一年前，在 《歡迎來到萬物泡沫》一書中，我指出，前所未有的寬鬆貨幣和財政政策組合正在助長每個資產類別的泡沫。 我們看到股票、加密貨幣、房地產、土地、大宗商品和債券出現泡沫，SPAC出現全面的投機泡沫。 零售驅動的空頭擠壓和異常波動等不尋常的行為都表明我們處於或接近市場的頂部。
在FJ Labs，我們當然是泡沫的巨大受益者，因為我們所有的投資都在瘋狂地迅速加價。 我們敏銳地意識到，雖然我們認為我們在選擇投資方面做得很好，但我們也從泡沫環境中獲益。 在泡沫中，我們看起來都像天才。 我們把我的宏觀問題放在心上，並在一些高飛的贏家中出售了二級市場。 這並不是因為我們不相信它們，恰恰相反，它們通常是我們唯一可以獲得流動性的頭寸。 另外，我們通常只賣出50%的頭寸。
從那時起，市場出現了調整，尤其是科技股和加密貨幣。 40%的納斯達克股票在每個科技板塊的峰值到谷底都下跌了50%以上。
上市科技公司的倍數大幅壓縮。 SaaS倍數現在回到了長期中位數以下。
大多數加密資產也下跌了 50% 以上。
這就引出了一個問題，即我們現在應該做什麼。 這就是問題所在，因為我們從這裡走向何方是極其不確定的。 過去，我的思想更加確定和清晰。 在 1990 年代後期，我發表了一些文章，解釋說我們正處於科技泡沫中，雖然它會破裂，但它也會為即將到來的增長奠定基礎。 在 2000 年代中期，我在這個博客上爭辯說，鑒於房地產價格上漲，人們應該租房而不是買房。 如上所述，一年前，我建議每種資產類別都變得高估。 現在我可以合理地論證為什麼事情會復甦，為什麼它們會橫盤整理，以及為什麼我們可以有更多的下行空間。
不確定的宏觀和地緣政治環境
一個。樂觀的案例
我想從樂觀的案例開始，因為在這個厄運和陰霾的時代，幾乎沒有人相信它。 在截至 2022 年 2 月的 12 個月內，消費者價格指數攀升了 7.9%，是 40 年來最大的 12 個月漲幅。 為防止通脹失控，預計美聯儲今年將加息5次，累計至少1.5%。 從歷史上看，美聯儲最快速的加息都會導致經濟衰退。
公開市場回落的原因，尤其是科技股和加密貨幣等風險資產，是美國利率的預期上升。 利率上升對風險資產影響更大的原因是，在遙遠的未來，風險資產的價值更多地由現金流驅動。 公司的價值是未來貼現現金流的凈現值。
想像一下，一家科技創業公司預計將在10年內失去10億美元的現金流。 如果貼現率為 0%，那麼未來的現金流將使公司的估值增加 10 億美元。 但是，如果貼現率為10%，那麼10年後10億美元的現金流只會使公司目前的估值增加3.85億美元。 當我們以非常低的利率開始時，利率不需要大幅變化就會對估值產生重大影響，特別是對於大部分現金流來自相對較遠的未來的公司。
現在，通貨膨脹率上升的很大一部分是由於商品需求大幅增加導致的供應鏈緊縮。 這反過來又是由於消費者無法再旅行、去餐館、看電影等，對服務的需求減少。
有了所有這些額外的可支配收入，消費者開始在網上購物。 事實證明，我們的基礎設施並不是為了這麼快地擴展而設計的。 世界上的集裝箱船數量、可用的集裝箱數量、我們港口的輸送量、卡車和卡車司機的可用性、底盤（拖運集裝箱的拖車）的可用性，都不堪重負，堵塞了系統。 我們根本沒有足夠的這些基本供應鏈元素，也沒有足夠的彈性系統來將這些資產的供應轉移到需要的地方。
最重要的是，電子商務物流網路在地理和物理空間上與傳統零售業有著根本的不同。 它們更複雜，因為您正在邊緣緩存庫存以最接近您的使用者，而不是將所有東西都放置在單個中心的配送中心。 公司必須將其倉庫設在美國各地，這使得它成倍地複雜。 結果，在網上買東西的人越多，這些系統的超載就越多。
烏克蘭戰爭推高了能源價格並進一步擾亂了供應鏈，加劇了這種情況。
現在讓我闡明一個樂觀的結果如何發揮作用。 從服務到商品的購買轉變是由嚴格的COVID限制推動的。
想像一下，現在每個人都因為 Omnicron 而感染了 COVID 和/或接種了三重疫苗，COVID 終於成為地方病。 雖然它可能會伴隨我們很長時間，但我們學會了忍受它，各州在丹麥和英國設定的領導下結束了所有限制。 消費者恢復到他們的事前消費模式。 隨著物流成本的大幅下降，這將使供應鏈暢通無阻，並對經濟產生通貨緊縮效應。
最重要的是，新冠疫情救濟支票的結束應該會消除一些被注入經濟的過剩需求。 如果這種情況發生得足夠快，以至於通脹預期沒有根深蒂固，並且要求每年加薪7%不會成為常態，那麼通脹上升應該被證明是暫時的，使美聯儲的加息速度低於市場預期。
烏克蘭戰爭對市場情緒產生了負面影響，我們也處於不確定性的高峰期。 如果它在未來幾周或幾個月內達成解決方案，它應該會消除許多懸在經濟上的地緣政治風險。 我也希望普京在烏克蘭遇到的困難和經濟制裁的嚴厲性讓習近平重新考慮可能入侵或吞併臺灣。
如果通脹和地緣政治緊張局勢緩解，經濟將處於有利地位，繼續表現良好，市場復甦。 相對於其他正在醞釀經濟衰退的時期，公司的財務狀況良好，在現金頭寸和債務方面。 我們處於充分就業狀態，美國失業率為3.8%。 由於國會沒有考慮進一步的救助計劃，財政赤字正在急劇下降，額外的基礎設施和社會一攬子計劃將比最近的救助計劃小得多。
從長遠來看，技術也應該有助於應對通貨膨脹。 技術是通貨緊縮的，以更低的成本提供更好的用戶體驗。 新冠疫情導致技術在迄今為止幾乎沒有受到技術革命影響的經濟部門迅速採用：醫療保健、教育、B2B，甚至公共服務。 泰勒·考恩（Tyler Cowen）等經濟學家首先描述了“大停滯”，現在他們預測技術驅動的增長將重新加速。
在去年第四季度，我會將50%的概率歸因於樂觀的情況。 現在，我會說它大約是 33%，但不幸的是，它每天都在下降。
B.停滯案例
樂觀的情況要求通脹是暫時的，並恢復到允許美聯儲加息低於預期的原狀。 問題在於，通脹率保持在趨勢之上的時間越長（比如2-2.5%），通脹預期就越有可能根深蒂固。 經季節性調整后，2月份私營部門平均時薪同比增長5.1%。 雖然這仍然低於通貨膨脹率，但如果工人開始每年自動增加7%的工資以對抗通貨膨脹，這將使通貨膨脹率保持在7%。
各國普遍規避風險，行動遲緩。 他們放寬限制的速度可能比合理的要慢。 這將使對商品的需求被人為誇大的時間更長，使供應鏈堵塞，價格居高不下。 這反過來又會增加通脹預期上升的可能性。
人們也越來越感覺到，許多人會對更高的通脹感到滿意。 全球債務佔GDP的250%以上，創歷史新高，使政府、企業和家庭特別容易受到利率上升的影響。
持續上升的通貨膨脹將帶來許多代價：購買力下降、投資減少、資本分配不當、儲蓄價值的破壞。 然而，在短期內，負實際利率也會侵蝕債務的價值。
在戰爭時期，各州在相當長的一段時間內容忍了較高的通貨膨脹率，如下圖所示，包括第一次世界大戰、第二次世界大戰和越南戰爭。
雖然我們正處於俄羅斯入侵烏克蘭的早期階段，但俄羅斯軍隊目前所處的泥潭可能會導致一場曠日持久的衝突，造成影響情緒的不確定性。
很容易看出停滯的情況是如何發生的。 利率上升，但不足以抵消通脹預期上升。 政客和美聯儲選擇接受高於趨勢的通脹。 當與地緣政治的不確定性相結合時，我們將面臨低實際增長。 在這方面，我們可能開始看起來像許多拉丁美洲國家幾十年來的樣子。 我們不應該跟蹤名義增長和價值，而應該跟蹤實際價值。 雖然市場名義價值可能不會大幅下跌，但實際估值很可能會隨著時間的推移而下降。
這種情況很可能是目前最有可能的情況。
C. 悲觀的情況
最糟糕的情況很可能還沒有到來，可能導致災難性後果的情景數量與日俱增。 儘管正在收緊政策，但按照歷史標準，美聯儲和政府仍在實施寬鬆的貨幣和財政政策。 加息1.5%可能不足以遏制通脹。 1981年，沃爾克將美國的利率提高到20%以上。
你不需要沃爾克2.0方案就能對市場和經濟產生重大影響。 即使是5%的利率，也就是2007年的水準，也會極大地減緩經濟並降低估值，尤其是風險資產的估值。 儘管公開市場已經調整，但估值仍遠高於歷史平均水準。
標普市盈率隨時間變化
估值從現在的水平下調一半並不是不可想像的，特別是考慮到能源成本上升和退出俄羅斯的後果，收益可能會受到打擊。
更糟糕的是，還有許多其他情況可能導致全球金融危機和普遍的“避險”心態。 政客、公眾和媒體似乎就像索倫之眼。 他們一次只能專注於一個問題。 很長一段時間都是特朗普，然後是 COVID，現在是俄羅斯入侵烏克蘭。 我經常在想，在新冠疫情之後，人們是否會將注意力集中在新冠疫情期間許多國家的政府債務水準不可持續地增加上。
義大利、希臘、西班牙和葡萄牙的公共債務在過去幾年中都出現了大幅增加。
在過去15年中，義大利的債務與GDP之比從100%上升到150%以上。
對義大利債務的信任危機可能會威脅到整個歐元項目的崩潰。 希臘債務危機引發了一場大規模的全球金融危機。 義大利的經濟規模是義大利的十倍，危機會更大。 在這種情況下，整個金融體系可能會陷入困境。 許多銀行將面臨違約主權債務的風險。 銀行會謹慎對待彼此之間的交易，其隱含的交易對手風險，就像2007-2009年大衰退期間發生的那樣。
這種危機也可能由新興國家違約或大型銀行違約造成，原因多種多樣，包括可能過度接觸俄羅斯。 瑞士信貸（Credit Suisse）和瑞銀（UBS）尤其容易受到攻擊。 他們發現自己處於最近每一次涉及不良貸款的國際崩潰的中心，例如Archegos，Greensil，Luckin Coffee等。 以外幣計價的貸款本身就相當於瑞士GDP的~400%。 據官方統計，瑞士銀行系統資產是 ~ 4.7 倍 GDP，但這不包括資產負債表外資產。 包括這些表明 ~9.5x 10x 的比率更準確。
長期以來，瑞士一直被視為一個安全的避風港，擁有繁榮穩定的經濟和同質的人口。 我懷疑，在下一次危機中，瑞士銀行可能會大 到無法救助 ，而不是大到不能倒閉，並可能使整個瑞士經濟隨之崩潰。
這並非史無前例。 在全球金融危機爆發前的許多年裡，冰島被廣泛認為是一個經濟成功的故事，贏得了國際貨幣基金組織和精英評論員的讚譽。 很少有人注意到，在2008年之前的七年裡，冰島最大的三家銀行Kaupthing、Glitner和Landsbanki開始了一場壯觀的貸款狂潮，導致它們的總資產增長到冰島GDP的>11倍（之前為<1倍）。 除了貸款帳簿的龐大規模之外，冰島銀行還因對高度可疑的借款人（通常以本國克朗以外的計價）的承銷不力而加劇了風險（例如，~500億歐元的歐元貸款與僅~20億歐元的歐元存款）。 2008年初，當流動性枯竭，人們開始質疑冰島三大銀行的償付能力時，它們相對於冰島GDP總量的巨大規模意味著冰島中央銀行無法有效地充當最後貸款人。 結果是銀行系統全面崩潰，主權違約軟性違約和經濟蕭條，因為冰島本身不得不從國際貨幣基金組織獲得大規模救助。 克朗兌歐元暴跌~35%，冰島股市市值下跌超過90%。
我們不能忽視其他風險因素。 在美國戰後時代，每一次實際油價飆升至每桶100美元以上，都伴隨著經濟衰退。 這種模式在1973年、1979年、1990年和2007年都出現了。
地緣政治緊張局勢也可能升級。 俄羅斯在烏克蘭使用戰術核武器已不再是不可想像的。 這場衝突很容易席捲其他國家。 目前尚不清楚我們的紅線在哪裡，以及如果俄羅斯對我們北約盟國的基礎設施發動網路攻擊會發生什麼。 習近平也有可能在我們在烏克蘭分心時為臺灣做戲，進一步威脅全球穩定。
在不太遙遠的過去，我將所有這些情況的概率都歸咎於低概率，但現在它們的可能性越來越大，而且越來越有可能。
宏觀結論
現在的下行風險大於上行風險，因為我目前認為樂觀的情況為33%（並且還在下降）。 當談到你的恐懼與貪婪的切換時，是時候更加恐懼了。 然而，財富是在熊市中創造的。 正如巴菲特所說，當別人貪婪時，我們應該恐懼，當別人恐懼時，我們應該貪婪。
為了讓自己在熊市中發揮進攻作用（無論是作為投資者還是作為創始人），我們必須在熊市出現之前積極主動。 對於投資者和創始人來說，要點很簡單：現在就籌集資金。 對於創始人來說，這意味著籌集足夠的現金來生存，並在困難時期向競爭對手施壓。 對於投資者來說，這意味著提高流動性，以預期有機會以一角錢或幾美分的價格購買有吸引力的資產。
個人應該嘗試在今天的低利率下鎖定長期固定抵押貸款，而他們仍然可以。 我還建議以較低的 30 年固定利率將您可以借入的無追索權貸款金額最大化。 通貨膨脹將減輕您的債務負擔。 例如，我最近重新談判了我在紐約公寓的抵押貸款。
儘管通貨膨脹率很高，但我手頭還是會保留相當多的現金。 雖然它的價值正在下降，但如果出現大幅調整，它為您提供了廉價購買資產的選擇。 這就是我們在過去 12 個月中採取激進的二級戰略的原因。 請注意，我將現金存放在去中心化金融中，並將其作為產生高於通脹回報的低風險的一種手段。 我正在研究一種方法，與更廣泛的群體分享我自己使用的解決方案。
創始人現在應該籌集資金，同時密切關注他們的單位經濟效益和燃燒。 私募市場的倍數尚未壓縮到公開市場的水準。 考慮到潛在的倍數壓縮，儘管有1年的增長，您今天可能會獲得與1年後相同的估值。
歷史勝過宏觀
我確實想給你們一個樂觀的基調。 歷史的潮流壓倒了宏觀經濟週期。 他們只是在不同的時間尺度上運作。 過去兩百年是人類聰明才智推動經濟增長的故事。 在很長一段時間里，經濟衰退和戰爭幾乎沒有記錄。 即使是大蕭條，雖然生活不愉快，但只是進步史上的一個曇花一現。
在過去的 40 年裡，我們看到了無數的危機和崩潰：1981-1982 年的經濟衰退、1987 年 10 月的黑色星期一、1990-1991 年的經濟衰退、互聯網泡沫和 9/11 的破滅以及相應的 2001 年經濟衰退、2007-2009 年的大衰退和 2020 年初的 COVID-19 經濟衰退。 在所有這些過程中，如果你在技術上投入了大量資金，你就會做得很好。
我目前的資產配置如下：60%的早期非流動性初創公司，10%的公共科技初創公司（投資組合中尚未出售的公司進行再投資），10%的加密貨幣，10%的房地產和10%的現金。
我們仍處於技術革命的開端，軟體繼續吞噬世界。 我樂觀地認為，我們將看到技術驅動的增長重新加速。 我們將利用技術來應對我們這個時代的挑戰：氣候變化、機會不平等、社會不公正以及身心健康危機。
因此，通過FJ Labs，我將繼續積極投資於正在解決世界問題的早期科技初創公司。 未來幾年的宏觀環境可能很糟糕，但最終在很大程度上無關緊要。 我更關心我們將要建立的了不起的公司，以創造一個更美好的明天世界，一個具有社會意識、機會平等和富足的世界。