一年前，我在《欢迎来到 “万物泡沫“》一文中指出，前所未有的宽松货币和财政政策组合正在助长各类资产的泡沫。 我们看到股票、加密货币、房地产、土地、大宗商品和债券的泡沫，以及 SPAC 的投机泡沫。 散户推动的空头挤压和异常波动等不寻常行为都表明，我们正处于或接近市场顶部。
在 FJ 实验室，我们当然是泡沫的巨大受益者，因为我们的所有投资都被迅速抬高了标价。 我们敏锐地意识到，虽然我们认为自己在挑选投资项目方面做得很好，但我们也从泡沫环境中获益匪浅。在泡沫中，我们看起来都像天才。 我们把我的宏观担忧放在心上，卖出了一些高位获胜者的次级股票。 这并不是因为我们不相信它们，恰恰相反，而是它们通常是我们唯一能获得一些流动性的仓位。 另外，我们通常只出售 50%的仓位。
此后，市场出现了调整，尤其是科技股和加密货币。 纳斯达克各科技板块中，40% 的股票从峰值到谷底跌幅超过 50%。
上市科技公司的倍数已大幅压缩。 SaaS 倍率现已回到长期中位数以下。
大多数加密资产的跌幅也超过了 50%。
这就引出了一个问题：我们现在应该做些什么？ 问题就出在这里，我们何去何从极不确定。 过去，我有更多的确定性和清晰的思路。 20 世纪 90 年代末，我发表文章解释说，我们正处于科技泡沫之中，虽然泡沫会破灭，但也为未来的增长奠定了基础。 2000 年代中期，我曾在这个博客上提出， 鉴于房地产价格虚高，人们应该租房而不是买房。 如上文所述，一年前我曾指出，所有资产类别的价值都被高估了。 现在，我可以提出合理的论据，说明为什么经济会复苏，为什么经济会走下坡路，为什么我们会有更多的下行空间。
不确定的宏观和地缘政治环境
A.乐观的情况
我想从乐观的情况说起，因为在这个充满厄运和阴霾的时代，几乎没有人相信乐观。 截至 2022 年 2 月的 12 个月内，消费者价格指数攀升了 7.9%，是 40 年来最大的 12 个月涨幅。 为防止通胀失控，预计美联储今年将加息 5 次，累计加息幅度至少为 1.5%。 从历史上看，美联储快速提高利率大多会导致经济衰退。
公共市场回落，尤其是科技股和加密货币等风险资产回落的原因是美国利率预期上升。 利率上调对风险资产影响更大的原因是，风险资产的价值更多地受到遥远未来现金流的驱动。 公司价值是未来贴现现金流的净现值。
想象一下，一家初创科技公司有望在 10 年内产生 10 亿美元的现金流。 如果贴现率为 0%，那么未来的现金流会使公司估值增加 10 亿美元。 但是，如果贴现率为 10%，同样是 10 亿美元的现金流，十年后公司目前的估值只增加了 3.85 亿美元。 当我们从非常低的利率开始时，利率的大幅变动并不需要对估值产生很大的影响，尤其是对于那些大部分现金流在相对遥远的未来才会出现的公司而言。
现在，通胀上升的很大一部分原因是商品需求大量增加导致供应链紧张。 这反过来又导致对服务的需求减少，因为消费者不能再去旅行、去餐馆、看电影等。
有了这些额外的可支配收入，消费者便开始在网上购物。 事实证明，我们的基础设施并不能如此快速地扩展。 世界上集装箱船的数量、可用集装箱的数量、我们港口的吞吐量、卡车和卡车司机的可用性、底盘（拖运集装箱的拖车）的可用性，所有这些都不堪重负，导致系统堵塞。 我们根本没有足够的这些基本供应链要素，也没有足够灵活的弹性系统来将这些资产的供应转移到需要的地方。
此外，电子商务物流网络在地理和物理空间上与传统零售业的物流网络有着根本的不同。 它们更为复杂，因为你需要将库存缓存到离用户最近的地方，而不是将所有东西都放在一个配送中心。 公司必须在全美各地设置仓库，这就使问题变得更加复杂。 因此，网上购物的人越多，这些系统的负荷就越重。
乌克兰战争推高了能源价格，进一步扰乱了供应链，从而加剧了这种状况。
现在让我来阐述一下乐观的结果会是怎样。 严格的 COVID 限制促使采购从服务转向货物。
试想一下，现在每个人都因为 Omnicron 而感染了 COVID，并且/或者接种了三联疫苗，COVID 最终会成为地方病。 虽然它可能会伴随我们很长一段时间，但我们要学会与它共存，各州应效仿丹麦和英国的做法，结束所有限制。 消费者恢复到事前的消费模式。 随着物流成本的大幅降低，这将使供应链畅通无阻，并对经济产生通货紧缩效应。
除此以外，COVID 减免支票的终止应能消除经济中的部分过剩需求。 如果这种情况发生得足够快，以至于通胀预期没有根深蒂固，每年加薪 7% 的要求没有成为常态，那么通胀的冲击应该是暂时的，从而使美联储的加息速度低于市场预期。
乌克兰战争对人们的情绪产生了负面影响，我们也正处于不确定性的高峰期。 如果能在未来几周或几个月内达成决议，就能消除地缘政治给经济带来的巨大风险。 我还希望，普京在乌克兰遇到的困难和经济制裁的严厉程度已经让习近平对可能入侵或吞并台湾有了二心。
如果通胀和地缘政治紧张局势得到缓解，经济将继续保持良好态势，市场也将复苏。 与酝酿衰退的其他时期相比，公司在现金状况和负债方面的财务状况良好。 我们处于充分就业状态，美国的失业率为 3.8%。 由于国会不再考虑进一步的纾困方案，而且额外的基础设施和社会方案将远远小于近期的纾困方案，财政赤字正在急剧下降。
从长远来看，技术还有助于应对通货膨胀。 技术具有通货紧缩的特性，能以更低的成本提供更好的用户体验。 COVID 使以前几乎未被技术革命触及的经济部门迅速采用了技术：医疗保健、教育、B2B，甚至公共服务。 泰勒-考恩（Tyler Cowen）等经济学家最早描述了 “大停滞”，现在他们预测技术驱动的增长将再次加速。
去年第四季度，我认为乐观情况出现的可能性为 50%。 现在，我想说的是，它大约占 33%，但不幸的是，正在逐日下降。
B.停滞案例
乐观的情况要求通胀是短暂的，并恢复原状，使美联储的加息幅度低于预期。 问题在于，通胀率高于趋势（如 2 – 2.5%）的时间越长，通胀预期就越有可能变得根深蒂固。 经季节性调整后，2 月份私营部门平均时薪同比增长 5.1%。 虽然这仍然低于通胀率，但如果工人开始每年自动加薪 7%以抵御通胀，这将使通胀率稳固在 7%。
国家一般都规避风险，行动迟缓。 他们放松限制的速度可能会比合理的速度慢。 这将使商品需求被人为抬高的时间更长，使供应链继续堵塞，价格居高不下。 这反过来又会增加巩固较高通胀预期的可能性。
此外，越来越多的人认为，许多人可以接受更高的通货膨胀率。 全球债务占 GDP 的比例超过 250%，创历史新高，这使得政府、公司和家庭特别容易受到更高利率的影响。
长期的高通胀会带来许多代价：购买力下降、投资减少、资本配置不当、储蓄价值受损。 然而，在短期内，负实际利率也会侵蚀债务的价值。
在战争时期，各国在相当长的时期内都能容忍较高的通货膨胀率，正如您在下图中看到的第一次世界大战、第二次世界大战和越南战争的情况。
虽然俄罗斯入侵乌克兰还为时尚早，但俄罗斯军队目前所处的泥潭可能会导致旷日持久的冲突，从而造成影响情绪的不确定性阴云。
不难看出，停滞不前的情况是如何出现的。 利率上升，但不足以抵消通胀预期的增加。 政治家和美联储选择接受高于趋势的通胀。 如果再加上地缘政治的不确定性，我们将面临低实际增长率的局面。 在这方面，我们可能会开始像许多拉美国家几十年来的样子。 我们不应追踪名义增长和价值，而应追踪实际价值。 虽然按名义价值计算，市场可能不会大幅下跌，但随着时间的推移，实际估值很可能会下降。
这很可能是目前最有可能发生的情况。
C.悲观的情况
最糟糕的情况很可能还没有发生，可能导致灾难性结果的情况与日俱增。 虽然目前有一些紧缩政策，但从历史标准来看，美联储和政府仍在实施宽松的货币和财政政策。 利率上调 1.5%可能不足以遏制通胀。 1981 年，沃尔克将美国的利率提高到 20% 以上。
不需要沃尔克 2.0 情景也能对市场和经济产生重大影响。 即使是 5%（上一次出现在 2007 年）的利率水平，也会大大减缓经济发展速度，降低估值，尤其是风险资产的估值。 尽管公开市场已经调整，但估值仍远远高于历史平均水平。
历年标准普尔市盈率
估值从目前的水平降低一半并非不可想象，尤其是在能源成本上升和退出俄罗斯的影响下，盈利可能会受到冲击。
更糟糕的是，还有许多其他情况可能导致全球金融危机和普遍的 “风险厌恶 “心态。 政治家、公众和媒体似乎就像索伦之眼。 他们一次只能关注一个问题。 在很长一段时间里，这就是特朗普，然后是 COVID，现在是俄罗斯入侵乌克兰。 我常常在想，在 COVID 之后，人们是否会注意到，在 COVID 期间，许多国家的政府债务水平出现了难以承受的增长。
在过去几年中，意大利、希腊、西班牙和葡萄牙的公共债务都大幅增加。
在过去 15 年中，意大利的债务与国内生产总值的比率从 100%增至 150%以上。
意大利债务的信任危机可能威胁到整个欧元项目的崩溃。 希腊债务危机引发了大规模的全球金融危机。 意大利的经济规模比意大利大十倍，危机也会更大。 在这种情况下，整个金融体系可能会崩溃。 许多银行将面临违约主权国的债务风险。 银行会对相互之间的交易保持警惕，因为这隐含着交易对手的风险，2007-2009 年大衰退期间就发生过这种情况。
新兴国家违约或大型银行因各种原因（可能包括对俄罗斯的风险敞口过大）违约也可能引发这样的危机。 瑞士信贷和瑞银集团尤其感到脆弱。 在最近发生的每一起涉及不良贷款的国际危机中，它们都处于中心位置，如 Archegos、Greensil、Luckin Coffee 等。 外币贷款本身就占瑞士国内生产总值的约 400%。 瑞士银行系统的官方资产约为 GDP 的 4.7 倍，但这不包括资产负债表外的资产。 将这些因素考虑在内，9.5x 10x 的比率更为准确。
长期以来，瑞士一直被视为安全的避风港，经济繁荣稳定，人口构成单一。 我怀疑，在下一次危机中，瑞士银行可能会被证明大到无法救助，而不是大到无法倒闭，并可能拖累整个瑞士经济。
这并非没有先例。 在全球金融危机爆发前的许多年里，冰岛被广泛视为经济成功的典范，赢得了国际货币基金组织和精英评论家的赞誉。 很少有人注意到，在 2008 年之前的七年里，冰岛最大的三家银行 Kaupthing、Glitner 和 Landsbanki 疯狂放贷，导致其总资产增长到冰岛国内生产总值的 11 倍以上（之前为 1 倍以下）。 除了庞大的贷款规模外，冰岛银行对非常可疑的借款人承保不力也加剧了其风险，这些借款人通常以冰岛克朗以外的货币计价（例如，约 500 亿欧元的欧元贷款与仅约 20 亿欧元的欧元存款）。 2008 年初，当流动性枯竭，人们开始质疑冰岛三大银行的偿债能力时，这些银行相对于冰岛 GDP 总量的巨大规模意味着冰岛中央银行无法有效发挥最后贷款人的作用。 其结果是银行系统全面崩溃、主权违约和经济萧条，冰岛本身不得不接受国际货币基金组织的大规模救助。 克朗对欧元的汇率暴跌约 35%，冰岛股市的市值下跌超过 90%。
我们不能忽视其他风险因素。 在战后的美国，每当石油实际价值飙升到每桶 100 美元以上时，都会出现经济衰退。 这种模式在 1973 年、1979 年、1990 年和 2007 年都曾出现过。
地缘政治紧张局势也可能升级。 俄罗斯在乌克兰使用战术核弹已不再是不可思议的事。 冲突很容易席卷其他国家。 目前还不清楚我们的红线在哪里，也不清楚如果俄罗斯对我们北约盟国的基础设施发动网络攻击会发生什么。 还有一种可能是，习近平趁我们在乌克兰分心之际对台湾下手，进一步威胁全球稳定。
在不久前的过去，我认为所有这些情况的可能性都很低，但现在它们的可能性越来越大，而且越来越有可能发生。
宏观结论
目前，下行风险大于上行风险，因为我目前的乐观预期为 33%（而且还在下降）。 说到恐惧与贪婪的切换，是时候多一些恐惧了。 然而，财富是在熊市中创造的。 正如巴菲特所说，当别人贪婪时，我们应该恐惧；当别人恐惧时，我们应该贪婪。
要想在熊市中发挥进攻作用（无论是作为投资者还是创始人），我们就必须在熊市来临之前未雨绸缪。 对于投资者和创始人来说，要做的事情很简单：现在就筹集资金。 对于创始人来说，这意味着要筹集足够的现金来维持生存，甚至在艰难时期向竞争对手施压。 对投资者而言，这意味着提高流动性，期待有机会以一角或几分钱的价格购买有吸引力的资产。
个人应趁现在还能锁定低利率的长期固定抵押贷款。 我还建议，以 30 年固定利率的低利率贷款，最大限度地提高无追索权贷款额度。 通货膨胀会逐渐减轻你的债务负担。 例如，我最近重新谈判了我在纽约公寓的抵押贷款。
尽管通胀率很高，但我还是会保留相当数量的现金。 在价值缩水的同时，如果出现大幅回调，您还可以选择低价购买资产。 这也是我们在过去 12 个月里推行积极的二级战略的原因。 请注意，我将我的现金存放在分散金融中，并为其投保，以此获得高于通胀的低风险回报。 我正在想办法与更多的人分享我自己使用的解决方案。
创始人现在就应该筹集资金，同时关注单位经济效益和烧钱情况。 私人市场的倍数尚未压缩到公共市场的水平。 考虑到潜在的倍数压缩，尽管有 1 年的增长，但现在的估值可能与 1 年后的估值相同。
历史战胜宏观
我想给大家留下一个乐观的印象。 历史潮流胜过宏观经济周期。 它们只是在不同的时间尺度上运行。 过去 200 年是人类智慧推动经济增长的故事。 在很长一段时间内，经济衰退和战争几乎不会发生。 即使是 “大萧条”，虽然经历了令人不快的时期，但也不过是进步史上的一个小插曲。
在过去的 40 年里，我们经历了无数次危机和崩溃：1981-1982 年的经济衰退、1987 年 10 月的 “黑色星期一”、1990-1991 年的经济衰退、互联网泡沫破裂和 911 事件以及相应的 2001 年经济衰退、2007-2009 年的大衰退和 2020 年初的 COVID-19 经济衰退。 在整个过程中，如果你投资于技术，你就会做得很好。
我目前的资产配置如下60%的早期非流动初创公司、10%的上市科技初创公司（投资组合中首次公开募股但我尚未出售进行再投资的公司）、10%的加密货币、10%的房地产和 10%的现金。
我们仍处于技术革命的初期，软件仍在吞噬着整个世界。 我乐观地认为，我们将看到技术驱动的增长再次加速。 我们将利用技术应对我们这个时代的挑战：气候变化、机会不平等、社会不公以及身心健康危机。
因此，通过 FJ Labs，我将继续积极投资于解决世界难题的早期科技初创企业。 未来几年的宏观形势可能会很糟糕，但终究是无关紧要的。 我更关心的是我们将建立的令人惊叹的公司，它们将带来一个更美好的未来世界，一个具有社会意识的机会均等和富足的世界。