Год назад в статье » Добро пожаловать в пузырь всего» я утверждал, что беспрецедентное сочетание свободной денежно-кредитной и фискальной политики привело к образованию пузыря в каждом классе активов. Мы наблюдали пестроту в акциях, криптовалютах, недвижимости, земле, товарах и облигациях, а в SPACs образовался настоящий спекулятивный пузырь. Необычное поведение, такое как сжатие коротких позиций за счет розничной торговли и чрезвычайная волатильность — все это говорит о том, что мы находимся на вершине рынка или близко к ней.

В компании FJ Labs мы, конечно же, были огромными бенефициарами этого пузыря, поскольку все наши инвестиции безумно быстро дорожали. Мы прекрасно понимали, что, хотя нам кажется, что мы хорошо разбираемся в выборе инвестиций, мы также извлекаем выгоду из пестрой обстановки. В пузыре мы все выглядим гениями. Мы приняли близко к сердцу мои опасения по поводу макроэкономики и продали вторичные акции некоторых из наших высококлассных победителей. Это не потому, что мы не верили в них, совсем наоборот, просто это, как правило, единственные позиции, на которых мы можем получить некоторую ликвидность. Кроме того, мы обычно продаем только 50% нашей позиции.

С тех пор рынок скорректировался, особенно это касается акций технологических компаний и криптовалют. 40% акций Nasdaq упали более чем на 50% от пика к впадине в каждом технологическом секторе.

Мультипликаторы значительно снизились для публичных технологических компаний. Мультипликаторы SaaS сейчас снова находятся ниже долгосрочной медианы.

Большинство криптоактивов также упали более чем на 50%.

В связи с этим возникает вопрос о том, что нам теперь делать. В этом и кроется проблема, поскольку то, куда мы пойдем дальше, крайне неопределенно. В прошлом у меня было больше уверенности и ясности мышления. В конце 1990-х годов я публиковал статьи, в которых объяснял, что мы находимся в технологическом пузыре, и что, хотя он лопнет, он также заложит основу для грядущего роста. В середине 2000-х годов я утверждал в этом блоге, что люди должны арендовать, а не покупать, учитывая завышенные цены на недвижимость. Как говорилось выше, год назад я предположил, что каждый класс активов становится переоцененным. Теперь я могу привести разумные аргументы в пользу того, почему ситуация может восстановиться, почему она пойдет в сторону, и почему у нас может быть гораздо больше минусов.

Неопределенная макро- и геополитическая обстановка

A. Оптимистичный случай

Я хотел бы начать с оптимистичного варианта, потому что в наше время мрака и уныния в него почти никто не верит. Индекс потребительских цен вырос на 7,9% за 12 месяцев до февраля 2022 года, что является самым большим 12-месячным ростом за последние 40 лет. Чтобы предотвратить бешеную инфляцию, ФРС, как ожидается, повысит ставки 5 раз в этом году, как минимум на 1,5% в совокупности. Исторически сложилось так, что наиболее быстрое повышение ставок ФРС приводило к рецессии.

Причиной отката публичных рынков, особенно рисковых активов, таких как технологические акции и криптовалюты, стало ожидаемое повышение процентных ставок в США. Причина, по которой повышение ставок сильнее влияет на рисковые активы, заключается в том, что рисковые активы в большей степени определяются денежными потоками в отдаленном будущем. Стоимость компании — это чистая приведенная стоимость будущих дисконтированных денежных потоков.

Представьте себе технологический стартап, который, как ожидается, через 10 лет выльется в денежный поток на сумму $1 млрд. Если ставка дисконтирования составляет 0%, то этот будущий денежный поток увеличивает оценку компании на $1 млрд. Однако, если ставка дисконтирования составляет 10%, тот же самый денежный поток в размере $1 млрд. через десять лет увеличит текущую оценку компании только на $385 млн. Когда мы начинаем с очень низких ставок, не требуется большого изменения процентных ставок, чтобы оказать значительное влияние на оценки, особенно для компаний, где большая часть денежных потоков будет поступать в относительно отдаленном будущем.

Теперь значительная часть роста инфляции была вызвана кризисом в цепочке поставок, вызванным огромным ростом спроса на товары. Это, в свою очередь, было вызвано снижением спроса на услуги, поскольку потребители больше не могли путешествовать, ходить в рестораны, кино и т.д.

Имея на руках дополнительный свободный доход, потребители стали делать покупки в Интернете. Оказывается, наша инфраструктура не приспособлена для такого быстрого масштабирования. Количество контейнеровозов в мире, количество имеющихся контейнеров, пропускная способность наших портов, наличие грузовиков и водителей грузовиков, наличие шасси (прицепов, которые перевозят контейнеры) — все это было перегружено, что привело к засорению системы. У нас просто нет достаточного количества этих важнейших элементов цепочки поставок или достаточно гибких систем, чтобы перенести поставки этих активов туда, где они необходимы.

Кроме того, логистические сети электронной коммерции принципиально отличаются по своему географическому и физическому пространству от сетей традиционной розничной торговли. Они сложнее, потому что Вы кэшируете свои запасы так, чтобы они были ближе всего к пользователям, а не размещаете все в распределительном центре в одном хабе. Компании должны размещать свои склады по всей территории Соединенных Штатов, что значительно усложняет задачу. В результате, чем больше людей покупали товары онлайн, тем больше перегружались эти системы.

Ситуация усугубляется войной в Украине, которая приводит к росту цен на энергоносители и дальнейшему нарушению цепочек поставок.

Позвольте мне теперь объяснить, как может сложиться оптимистичный исход. Смещение акцента в покупках с услуг на товары было обусловлено жесткими ограничениями COVID.

Представьте себе, что теперь, когда все переболели COVID из-за Омникрона и/или прошли тройную вакцинацию, COVID наконец-то стал эндемичным. Хотя это может остаться с нами надолго, мы научимся жить с этим, и государства прекратят все ограничения, следуя примеру Дании и Великобритании. Потребители возвращаются к своим прежним моделям потребления. Это позволит разгрузить цепочки поставок и окажет дефляционное воздействие на экономику, поскольку затраты на логистику значительно снизятся.

Кроме того, прекращение предоставления льготных чеков COVID должно устранить часть избыточного спроса, который накачивал экономику. Если это произойдет достаточно быстро, чтобы инфляционные ожидания не укоренились и просьбы о ежегодном повышении зарплаты на 7% не стали нормой, то инфляционный всплеск окажется временным, что позволит ФРС повышать ставки медленнее, чем ожидают рынки.

Мы также находимся на пике неопределенности, поскольку война в Украине негативно влияет на настроение. Если в ближайшие недели или месяцы этот вопрос будет решен, это устранит многие геополитические риски, нависшие над экономикой. Я также надеюсь, что трудности, с которыми Путин сталкивается в Украине, и суровость экономических санкций заставили Си Цзиньпина задуматься о возможном вторжении или аннексии Тайваня.

Если инфляция и геополитическая напряженность ослабнут, экономика будет иметь все шансы на продолжение успешной работы, а рынки — на восстановление. Компании находятся в хорошей финансовой форме по сравнению с другими периодами, когда надвигалась рецессия, с точки зрения денежных позиций и задолженности. Мы находимся на уровне полной занятости, а уровень безработицы в США составляет 3,8%. Бюджетный дефицит резко сокращается, поскольку Конгресс не рассматривает дальнейшие пакеты помощи, а дополнительные инфраструктурные и социальные пакеты будут гораздо меньше, чем недавние пакеты помощи.

В долгосрочной перспективе технологии также должны помочь справиться с инфляцией. Технологии дефляционны и обеспечивают лучший пользовательский опыт при меньших затратах. COVID привел к быстрому внедрению технологий в секторах экономики, которых раньше технологическая революция почти не касалась: здравоохранение, образование, B2B и даже государственные службы. Такие экономисты, как Тайлер Коуэн, впервые описавший «Великую стагнацию», теперь предсказывают повторное ускорение роста, вызванное технологиями.

В 4 квартале прошлого года я бы приписал оптимистичному сценарию 50% вероятности. Сейчас, я бы сказал, это около 33%, но, к сожалению, с каждым днем этот показатель снижается.

B. Случай стагнации

Оптимистичный вариант предполагает, что инфляция будет преходящей и вернется к прежнему статусу, что позволит ФРС повышать ставки меньше, чем ожидалось. Проблема в том, что чем дольше инфляция остается выше тренда (скажем, 2 — 2,5%), тем больше вероятность того, что инфляционные ожидания закрепятся. Средняя почасовая оплата труда в частном секторе, с учетом сезонных колебаний, в феврале выросла на 5,1% по сравнению с предыдущим годом. Хотя это все еще ниже инфляции, если работники начнут получать автоматическое повышение зарплаты на 7% каждый год для борьбы с инфляцией, это закрепит инфляцию на уровне 7%.

Государства, как правило, не склонны к риску и действуют медленно. Они могут ослаблять ограничения медленнее, чем это оправдано. Это позволит дольше поддерживать искусственно завышенный спрос на товары, сохраняя цепочки поставок забитыми, а цены — высокими. Это, в свою очередь, увеличит вероятность закрепления более высоких инфляционных ожиданий.

Также растет ощущение того, что многие будут спокойно относиться к более высокой инфляции. Глобальный долг находится на рекордно высоком уровне — более 250% ВВП, что делает правительства, корпорации и домохозяйства особенно уязвимыми перед повышением ставок.

Постоянно растущая инфляция повлечет за собой множество издержек: снижение покупательной способности, сокращение инвестиций, неправильное распределение капитала, уничтожение стоимости сбережений. Однако в краткосрочной перспективе отрицательные реальные ставки также приведут к снижению стоимости долга.

Во время войны государства терпели более высокие темпы инфляции в течение достаточно длительных периодов времени, как Вы можете видеть на приведенном ниже графике по Первой, Второй и Вьетнамской войнам.

Хотя мы находимся на ранней стадии российского вторжения в Украину, нынешняя трясина, в которой оказались российские войска, может привести к затяжному конфликту, создавая облако неопределенности, которое влияет на настроение.

Легко понять, как реализуется сценарий стагнации. Процентные ставки растут, но недостаточно, чтобы противостоять возросшим инфляционным ожиданиям. Политики и ФРС предпочитают мириться с инфляцией, превышающей тренд. В сочетании с геополитической неопределенностью мы можем оказаться в ситуации низкого реального роста. В этом отношении мы можем начать выглядеть так, как выглядели многие страны Латинской Америки на протяжении десятилетий. Вместо того чтобы отслеживать номинальный рост и стоимость, мы должны отслеживать реальную стоимость. Хотя рынки могут и не упасть значительно в номинальном выражении, вполне вероятно, что реальные оценки со временем снизятся.

Этот сценарий может быть наиболее вероятным на данный момент.

C. Пессимистичный случай

Существует реальная возможность того, что худшее еще впереди, причем количество сценариев, которые могут привести к катастрофическому исходу, растет с каждым днем. Несмотря на некоторое ужесточение, ФРС и правительство все еще проводят свободную монетарную и фискальную политику по историческим стандартам. Повышение процентных ставок на 1,5% может оказаться недостаточным для сдерживания инфляции. В 1981 году Волкер довел ставки в США до более чем 20%.

• Источник процентных ставок: Macro Trends
• Источник данных об уровне инфляции: The Balance

Вам не нужен сценарий Volcker 2.0, чтобы по-прежнему оказывать значительное влияние на рынки и экономику. Даже ставка в 5% — уровень, который в последний раз наблюдался в 2007 году, — сильно замедлит экономику и снизит оценку, особенно рисковых активов. Несмотря на то, что публичные рынки скорректировались, оценки остаются намного выше средних исторических значений.

Коэффициент S&P PE с течением времени

Невозможно представить себе, чтобы оценки были снижены вдвое по сравнению с тем, что есть сейчас, тем более что доходы, скорее всего, пострадают из-за повышения стоимости энергоносителей и последствий выхода из России.

Хуже того, существует множество других сценариев, которые могут привести к глобальному финансовому кризису и общему умонастроению «без риска». Политики, общественность и пресса похожи на Око Саурона. Они способны сосредоточиться только на одной проблеме за раз. Долгое время это был Трамп, затем COVID, а теперь российское вторжение в Украину. Я часто задавался вопросом, не будет ли после COVID привлечено внимание к непосильному росту уровня государственных долгов во многих странах во время COVID.

В Италии, Греции, Испании и Португалии за последние несколько лет значительно вырос государственный долг.

За последние 15 лет отношение долга Италии к ВВП выросло со 100% до более чем 150%.

Кризис доверия к итальянскому долгу может поставить под угрозу краха весь проект Евро. Греческий долговой кризис спровоцировал масштабный мировой финансовый кризис. Итальянская экономика в десять раз больше, и кризис был бы намного сильнее. При таком сценарии вся финансовая система может рухнуть. Многие банки будут подвержены риску, связанному с долгом государства, объявившего дефолт. Банки будут опасаться торговать друг с другом с подразумеваемым риском контрагента, как это произошло во время Великой рецессии 2007-2009 гг.

Такой кризис также может быть вызван дефолтом развивающейся страны или просто дефолтом крупного банка по разным причинам, включая, возможно, чрезмерную подверженность риску в России. Credit Suisse и UBS, в частности, чувствуют себя уязвимыми. Они оказались в эпицентре всех недавних международных проблем, связанных с плохим кредитованием, например, Archegos, Greensil, Luckin Coffee и т.д. Кредиты, деноминированные в иностранной валюте, сами по себе составляют ~400% ВВП Швейцарии. Официально активы банковской системы Швейцарии составляют ~ 4,7x ВВП, но это без учета внебалансовых активов. С учетом этого соотношение ~9,5x 10x является более точным.

Швейцария уже давно считается безопасной гаванью с процветающей и стабильной экономикой и однородным населением. Я подозреваю, что в следующем кризисе швейцарские банки могут оказаться не слишком большими, чтобы их спасать, а слишком большими, чтобы обанкротиться, и это может повлечь за собой крах всей швейцарской экономики.

Это не является беспрецедентным. В течение многих лет, предшествовавших мировому финансовому кризису, Исландия воспринималась как история экономического успеха, заслужив похвалу МВФ и элитных комментаторов. Мало кто заметил, что за семь лет, предшествовавших 2008 году, три крупнейших банка Исландии — Kaupthing, Glitner и Landsbanki — начали впечатляющий рост кредитования, в результате чего их общие активы выросли до >11x ВВП Исландии (с <1x до этого). Помимо огромного размера своих кредитных портфелей, исландские банки усугубляли свой риск плохим андеррайтингом для весьма сомнительных заемщиков, часто деноминированных не в национальной кроне (например, ~50 млрд. евро кредитов в евро против всего ~2 млрд. евро депозитов в евро). Когда в начале 2008 года ликвидность иссякла и люди начали сомневаться в платежеспособности 3 крупных исландских банков, их огромный размер по отношению к общему ВВП Исландии означал, что Центральный банк Исландии не мог эффективно действовать в качестве кредитора последней инстанции. Результатом стал полный крах банковской системы, мягкий суверенный дефолт и экономическая депрессия, а сама Исландия была вынуждена принять масштабную помощь от МВФ. Курс кроны рухнул на ~35% по отношению к евро, а капитализация исландского фондового рынка упала более чем на 90%.

Мы не можем игнорировать другие факторы риска. В послевоенный период в США за каждым случаем, когда нефть поднималась выше 100 долларов за баррель в реальном выражении, следовала рецессия. Такая картина наблюдалась в 1973, 1979, 1990 и 2007 годах.

Геополитическая напряженность также может обостриться. Уже невозможно представить себе, что Россия применит тактическую ядерную бомбу в Украине. Конфликт может легко охватить и другие страны. Неясно, где находится наша «красная линия» и что произойдет, если Россия начнет кибератаки на инфраструктуру наших союзников по НАТО, например. Также возможно, что Си Цзиньпин будет играть на Тайване, пока мы отвлекаемся на Украину, что еще больше угрожает глобальной стабильности.

В недалеком прошлом я приписывал всем этим сценариям низкую вероятность, но сейчас они становятся все более вероятными и с каждым днем все более вероятными.

Макровыводы

Сейчас риск падения больше, чем риск роста, поскольку в настоящее время я оцениваю оптимистичный вариант на уровне 33% (и он снижается). Когда дело доходит до переключателя «страх против жадности», настало время больше бояться. Однако на медвежьих рынках делаются удачи. Как сказал Баффетт, мы должны бояться, когда другие жадничают, и жадничать, когда другие боятся.

Чтобы занять выгодное положение на медвежьем рынке (как инвесторы или как основатели), мы должны проявить инициативу до того, как медвежий рынок материализуется. Как для инвесторов, так и для основателей, вывод прост: собирайте военную казну прямо сейчас. Для основателей это означает собрать достаточно денег, чтобы выжить и, более того, потеснить конкурентов в трудные времена. Для инвесторов это означает повышение ликвидности в ожидании шансов купить привлекательные активы за гроши или копейки за доллар.

Частным лицам следует постараться закрепить долгосрочные фиксированные ипотечные кредиты по сегодняшним низким ставкам, пока это еще возможно. Я бы также рекомендовал максимально увеличить количество кредитов без права регресса, которые Вы можете взять под залог своего дома по низкой 30-летней фиксированной ставке. Инфляция будет уменьшать Вашу долговую нагрузку. Например, недавно я пересмотрел условия ипотеки на свою нью-йоркскую квартиру.

Несмотря на высокую инфляцию, я бы держал на руках достаточное количество наличных денег. В то время как его стоимость снижается, это дает Вам возможность дешево купить активы, если произойдет большая коррекция. Именно поэтому в последние 12 месяцев мы придерживались агрессивной стратегии вторичного рынка. Обратите внимание, что я храню свои деньги в децентрализованных финансах и страхую их как средство получения дохода с низким риском выше инфляции. Я работаю над тем, чтобы поделиться решением, которое я использую сам, с гораздо более широкой группой людей.

Основателям следует повышать ставки уже сейчас, следя за экономичностью и выгоранием своих подразделений. Мультипликаторы частных рынков еще не достигли уровня публичных рынков. Учитывая потенциальное сжатие мультипликаторов, Вы можете получить сегодня ту же оценку, что и через 1 год, несмотря на то, что у Вас был 1 год роста.

История превосходит макрос

Я хочу оставить Вас на оптимистичной ноте. Исторические события берут верх над макроэкономическими циклами. Они просто работают на другой временной шкале. Последние двести лет были историей экономического роста, обусловленного человеческой изобретательностью. В течение длительного времени рецессии и войны почти не регистрируются. Даже Великая депрессия, хотя ее и неприятно было пережить, — это всего лишь всплеск в истории прогресса.

За последние 40 лет мы стали свидетелями бесчисленных кризисов и крахов: рецессия 1981-1982 годов, Черный понедельник в октябре 1987 года, рецессия 1990-1991 годов, лопание пузыря дот-комов и 11 сентября и соответствующая рецессия 2001 года, Великая рецессия 2007-2009 годов и рецессия COVID-19 в начале 2020 года. В течение всего этого времени, если Вы инвестировали в технологию, Вы преуспели.

В настоящее время я распределяю активы следующим образом: 60% неликвидных стартапов ранней стадии, 10% публичных технологических стартапов (компании из портфеля, вышедшие на IPO, которые я еще не продал, чтобы реинвестировать), 10% криптовалют, 10% недвижимости и 10% наличных.

Мы все еще находимся в начале технологической революции, и программное обеспечение продолжает поедать мир. Я оптимистично настроен на то, что мы увидим повторное ускорение роста, обусловленное технологиями. Мы будем использовать технологии для решения проблем нашего времени: изменение климата, неравенство возможностей, социальная несправедливость, кризис физического и психического здоровья.

Поэтому, создав FJ Labs, я продолжу активно инвестировать в технологические стартапы ранней стадии, которые решают мировые проблемы. Макроэкономика на ближайшие несколько лет может быть хреновой, но в конечном итоге это не имеет большого значения. Меня больше волнуют удивительные компании, которые мы собираемся построить, чтобы создать лучший мир завтрашнего дня, социально сознательный мир равенства возможностей и изобилия.