În urmă cu un an, în ” Welcome to the Everything Bubble” (Bun venit în bula tuturor lucrurilor), am susținut că o combinație fără precedent de politici monetare și fiscale relaxate a alimentat o bulă în fiecare clasă de active. Am asistat la o creștere a acțiunilor, a criptomonedelor, a proprietăților imobiliare, a terenurilor, a materiilor prime și a obligațiunilor, cu o bulă speculativă în plină desfășurare în ceea ce privește SPAC-urile. Un comportament neobișnuit, cum ar fi o reducere a prețurilor de vânzare cu amănuntul și o volatilitate extraordinară, toate acestea sugerau că ne aflam la sau aproape de vârful pieței.

La FJ Labs, am fost, bineînțeles, beneficiarii masivi ai bulei, deoarece toate investițiile noastre au fost majorate cu o viteză nebună. Eram foarte conștienți de faptul că, deși credem că facem o treabă bună în selectarea investițiilor, beneficiam și noi de un mediu spumos. Într-o bulă, toți arătăm ca niște genii. Am ținut cont de preocupările mele macroeconomice și am vândut titluri secundare în unele dintre titlurile noastre câștigătoare. Acest lucru nu se datorează faptului că nu am crezut în ele, dimpotrivă, dar acestea sunt de obicei singurele poziții în care putem obține lichidități. În plus, de obicei vindem doar 50% din poziția noastră.

De atunci, piața s-a corectat, în special în ceea ce privește titlurile tehnologice și cripto. 40% din acțiunile Nasdaq au scăzut cu peste 50% de la vârf la bază în fiecare sector tehnologic.

Multiplurile s-au comprimat semnificativ pentru companiile publice din domeniul tehnologiei. Multiplicatorii SaaS sunt acum din nou sub mediana pe termen lung.

De asemenea, majoritatea activelor criptografice au scăzut cu peste 50%.

Acest lucru ridică întrebarea ce ar trebui să facem acum. Aici se află problema, deoarece direcția pe care o vom urma este extrem de incertă. În trecut aveam mai multă siguranță și claritate în gândire. La sfârșitul anilor 1990, am publicat articole care explicau că ne aflăm într-o bulă tehnologică și că, deși aceasta se va sparge, va pune bazele creșterii viitoare. La mijlocul anilor 2000, am susținut pe acest blog că oamenii ar trebui să închirieze mai degrabă decât să cumpere, având în vedere prețurile exagerate ale proprietăților imobiliare. Așa cum am discutat mai sus, în urmă cu un an am sugerat că fiecare clasă de active devine supraevaluată. Acum pot aduce argumente rezonabile pentru a explica de ce lucrurile ar putea să-și revină, de ce vor merge în lateral și de ce am putea avea mult mai multe dezavantaje.

Un mediu macro și geopolitic incert

A. Cazul optimist

Am vrut să încep cu cazul optimist, pentru că în aceste vremuri de deznădejde aproape nimeni nu mai crede în el. Indicele prețurilor de consum a urcat cu 7,9% în cele 12 luni până în februarie 2022, cea mai mare creștere pe 12 luni din ultimii 40 de ani. Pentru a preveni o inflație galopantă, se așteaptă ca Fed să majoreze ratele de 5 ori în acest an, cu cel puțin 1,5% cumulativ. Din punct de vedere istoric, cele mai multe creșteri rapide ale ratelor de către Fed au dus la o recesiune.

Motivul pentru care piețele publice s-au retras, în special în cazul activelor de risc, cum ar fi acțiunile tehnologice și criptografice, este creșterea așteptată a ratelor dobânzilor din SUA. Motivul pentru care creșterile de rate afectează mai mult activele de risc este acela că valoarea activelor de risc este determinată în mare parte de fluxurile de numerar din viitorul îndepărtat. Valoarea unei societăți este valoarea actuală netă a fluxurilor de numerar viitoare actualizate.

Imaginați-vă un start-up tehnologic care ar trebui să genereze un flux de numerar de 1 miliard de dolari în 10 ani. Dacă rata de actualizare este de 0%, atunci acest flux de numerar viitor crește evaluarea companiei cu 1 miliard de dolari. Cu toate acestea, dacă rata de actualizare este de 10%, același flux de numerar de 1 miliard de dolari, zece ani mai târziu, crește evaluarea actuală a companiei cu 385 de milioane de dolari. Atunci când începem cu rate foarte scăzute, nu este nevoie de o schimbare mare a ratelor dobânzilor pentru a avea un impact mare asupra evaluărilor, în special în cazul companiilor în care majoritatea fluxurilor de numerar vor fi generate într-un viitor relativ îndepărtat.

Acum, o mare parte din creșterea inflației s-a datorat crizei lanțului de aprovizionare cauzată de o creștere masivă a cererii de bunuri. Acest lucru s-a datorat, la rândul său, unei scăderi a cererii de servicii, deoarece consumatorii nu mai puteau călători, merge la restaurant, la film etc.

Cu toate aceste venituri suplimentare disponibile, consumatorii au început să facă cumpărături online. Se pare că infrastructura noastră nu este făcută să se extindă atât de repede. Numărul de nave de transport de containere din lume, numărul de containere disponibile, debitul porturilor noastre, disponibilitatea camioanelor și a șoferilor de camion, disponibilitatea șasiurilor (remorcile care transportă containerele), toate au fost copleșite, ceea ce a blocat sistemul. Pur și simplu, nu avem suficiente elemente esențiale ale lanțului de aprovizionare sau sisteme reziliente care să fie suficient de agile pentru a transfera aprovizionarea cu aceste bunuri acolo unde este nevoie de ele.

În plus, rețelele logistice de comerț electronic sunt fundamental diferite, din punct de vedere geografic și fizic, de cele ale comerțului cu amănuntul tradițional. Acestea sunt mai complicate, deoarece vă puneți inventarul în cache la limită pentru a fi cel mai aproape de utilizatori, în loc să poziționați totul într-un centru de distribuție dintr-un singur hub. Companiile trebuie să își poziționeze depozitele pe tot cuprinsul Statelor Unite, ceea ce complică exponențial lucrurile. Prin urmare, cu cât mai mulți oameni cumpărau lucruri online, cu atât mai mult aceste sisteme erau supraîncărcate.

Această situație este exacerbată de războiul din Ucraina, care determină creșterea prețurilor la energie și perturbă și mai mult lanțurile de aprovizionare.

Permiteți-mi acum să explic cum ar putea evolua un rezultat optimist. Schimbarea achizițiilor de la servicii la bunuri a fost determinată de restricțiile stricte ale COVID.

Imaginați-vă că, acum că toată lumea a avut COVID din cauza Omnicron și/sau este triplu vaccinată, COVID devine în sfârșit endemică. Deși este posibil să ne însoțească o perioadă lungă de timp, vom învăța să trăim cu ea, iar statele vor pune capăt tuturor restricțiilor, urmând exemplul Danemarcei și al Regatului Unit. Consumatorii revin la modelele lor de consum ex-ante. Acest lucru ar trebui să permită deblocarea lanțurilor de aprovizionare și să aibă un efect deflaționist asupra economiei, deoarece costurile de logistică scad semnificativ.

În plus, încetarea verificărilor de scutire COVID ar trebui să elimine o parte din excesul de cerere care a fost injectat în economie. Dacă acest lucru se întâmplă suficient de repede, astfel încât așteptările inflaționiste să nu se înrădăcineze și să nu devină norma de a cere majorări salariale de 7% pe an, creșterea inflației ar trebui să se dovedească temporară, permițând Fed să majoreze ratele mai lent decât au anticipat piețele.

De asemenea, ne aflăm într-un moment de maximă incertitudine, războiul din Ucraina având un impact negativ asupra sentimentului. Dacă se va ajunge la o soluție în următoarele săptămâni sau luni, ar trebui să se elimine o mare parte din riscurile geopolitice care planează asupra economiei. De asemenea, am speranța că dificultățile pe care Putin le întâmpină în Ucraina și severitatea sancțiunilor economice l-au făcut pe Xi Jinping să se răzgândească în ceea ce privește o posibilă invazie sau anexare a Taiwanului.

În cazul în care inflația și tensiunile geopolitice se vor reduce, economia ar fi bine poziționată pentru a continua să aibă rezultate bune și pentru ca piețele să își revină. În ceea ce privește situația financiară a companiilor, în raport cu alte perioade în care se pregătea o recesiune, acestea se află într-o situație financiară bună în ceea ce privește lichiditățile și gradul de îndatorare. Suntem la nivelul maxim de ocupare a forței de muncă, șomajul din SUA fiind de 3,8%. Deficitul fiscal scade brusc, deoarece Congresul nu ia în considerare alte pachete de ajutor, iar pachetele suplimentare de infrastructură și sociale vor fi mult mai mici decât cele recente.

Pe termen lung, tehnologia ar trebui să contribuie și la combaterea inflației. Tehnologia este deflaționistă și oferă experiențe mai bune pentru utilizatori la costuri mai mici. COVID a dus la adoptarea rapidă a tehnologiei în sectoare ale economiei care, până acum, abia dacă au fost atinse de revoluția tehnologică: sănătate, educație, B2B și chiar servicii publice. Economiști precum Tyler Cowen, care a descris pentru prima dată „Marea Stagnare”, prezic acum o reaccelerare a creșterii bazate pe tehnologie.

În trimestrul patru al anului trecut, aș fi atribuit o probabilitate de 50% pentru scenariul optimist. În acest moment, aș spune că este de aproximativ 33%, dar, din păcate, scade pe zi ce trece.

B. Cazul stagnării

Cazul optimist presupune ca inflația să fie tranzitorie și să revină la status quo ante, permițând Fed să crească mai puțin decât se așteaptă. Problema este că, cu cât inflația rămâne mai mult timp peste tendință (să spunem 2 – 2,5%), cu atât este mai probabil ca așteptările inflaționiste să se înrădăcineze. Câștigul mediu orar din sectorul privat, ajustat sezonier, a crescut cu 5,1% în februarie, de la an la an. Deși acest procent este încă mai mic decât inflația, dacă lucrătorii încep să primească o creștere automată a salariului de 7% în fiecare an pentru a combate inflația, acest lucru va consolida inflația la 7%.

Statele sunt, în general, reticente la risc și acționează lent. Este posibil ca acestea să slăbească restricțiile mai lent decât este justificat. Acest lucru ar menține cererea de bunuri umflată în mod artificial mai mult timp, menținând lanțurile de aprovizionare blocate și prețurile ridicate. Acest lucru, la rândul său, ar crește probabilitatea de a consolida așteptările de inflație mai ridicate.

Există, de asemenea, un sentiment tot mai puternic că mulți s-ar simți confortabil cu o inflație mai mare. Datoria mondială a atins un nivel record, de peste 250% din PIB, ceea ce face ca guvernele, corporațiile și gospodăriile să fie deosebit de vulnerabile la creșterea ratelor.

O inflație permanent mai mare ar avea multe costuri: scăderea puterii de cumpărare, scăderea investițiilor, alocarea greșită a capitalului, distrugerea valorii economiilor. Cu toate acestea, pe termen scurt, ratele reale negative ar eroda, de asemenea, valoarea datoriei.

În perioadele de război, statele au tolerat rate mai mari ale inflației pentru perioade de timp rezonabil de lungi, după cum se poate vedea în graficul de mai jos pentru Primul Război Mondial, al Doilea Război Mondial și Războiul din Vietnam.

Deși ne aflăm la începutul invaziei rusești în Ucraina, actualul impas în care se află forțele rusești ar putea duce la un conflict prelungit, creând un nor de incertitudine care are un impact asupra sentimentelor.

Este ușor de înțeles cum se desfășoară scenariul stagnării. Ratele dobânzilor cresc, dar nu suficient pentru a contracara creșterea așteptărilor inflaționiste. Politicienii și Fed aleg să accepte o inflație peste tendință. În combinație cu incertitudinile geopolitice, ne vom confrunta cu o creștere reală scăzută. În această privință, am putea începe să arătăm așa cum au arătat multe țări din America Latină timp de decenii. În loc să urmărim creșterea și valorile nominale, ar trebui să urmărim valorile reale. Deși este posibil ca piețele să nu scadă semnificativ în termeni nominali, este foarte probabil ca evaluările reale să scadă în timp.

Acest scenariu ar putea fi cel mai probabil în acest moment.

C. Cazul pesimist

Există o posibilitate reală ca ceea ce este mai rău să nu se întâmple, numărul scenariilor care ar putea duce la un rezultat catastrofal crescând pe zi ce trece. În timp ce are loc o oarecare înăsprire, Fed și guvernul aplică în continuare politici monetare și fiscale relaxate în raport cu standardele istorice. O creștere de 1,5% a ratelor dobânzilor ar putea să nu fie suficientă pentru a limita inflația. În 1981, Volcker a dus ratele americane la peste 20%.

Nu este nevoie de un scenariu Volcker 2.0 pentru a avea totuși un impact semnificativ asupra piețelor și economiei. Chiar și o rată de 5%, un nivel care a fost înregistrat ultima dată în 2007, ar încetini enorm economia și ar reduce evaluările, în special ale activelor de risc. Chiar dacă piețele publice s-au corectat, evaluările rămân cu mult peste mediile istorice.

Raportul S&P PE de-a lungul timpului

Nu ar fi de neimaginat ca evaluările să fie reduse la jumătate față de nivelul actual, mai ales că este probabil ca profiturile să fie afectate de creșterea costurilor cu energia și de consecințele ieșirii din Rusia.

Mai rău, există multe alte scenarii care ar putea duce la o criză financiară globală și la o mentalitate generală de „renunțare la risc”. Politicienii, publicul și presa par a fi ca Ochiul lui Sauron. Aceștia sunt capabili să se concentreze doar pe o singură problemă la un moment dat. Pentru o lungă perioadă de timp a fost Trump, apoi COVID, iar acum invazia rusă în Ucraina. M-am întrebat adesea dacă, după COVID, nu se va atrage atenția asupra creșterii nesustenabile a nivelului datoriilor guvernamentale în multe țări în timpul COVID.

Italia, Grecia, Spania și Portugalia au înregistrat creșteri semnificative ale datoriei publice în ultimii ani.

Raportul datorie/PIB al Italiei a crescut de la 100% la peste 150% în ultimii 15 ani.

O criză de încredere în ceea ce privește datoria italiană ar putea amenința întregul proiect euro cu prăbușirea. Criza datoriei grecești a declanșat o criză financiară globală de proporții. Economia italiană este de zece ori mai mare, iar criza ar fi cu atât mai mare. Într-un astfel de scenariu, întregul sistem financiar ar putea intra în criză. Multe bănci ar fi expuse la datoria suveranului aflat în incapacitate de plată. Băncile ar fi precaute să tranzacționeze între ele, cu riscul de contrapartidă pe care îl implică, așa cum s-a întâmplat în timpul Marii Recesiuni din 2007-2009.

O astfel de criză ar putea fi creată și de o țară emergentă sau doar de o bancă mare care să intre în incapacitate de plată din diverse motive, inclusiv o eventuală expunere excesivă la Rusia. Credit Suisse și UBS, în special, se simt vulnerabile. S-au aflat în epicentrul fiecărei dezastre internaționale recente care implică împrumuturi neperformante, de exemplu, Archegos , Greensil , Luckin Coffee etc. Împrumuturile denominate în monedă străină reprezintă în sine ~400% din PIB-ul elvețian. Oficial, activele sistemului bancar elvețian reprezintă ~ 4,7x PIB, dar acest lucru exclude activele din afara bilanțului. Includerea acestora sugerează că un raport de ~9,5x 10x este mai precis.

Elveția este considerată de mult timp un refugiu sigur, cu o economie prosperă și stabilă și o populație omogenă. Suspectez că, în următoarea criză, băncile elvețiene s-ar putea dovedi prea mari pentru a fi salvate, în loc de prea mari pentru a da faliment, și ar putea duce întreaga economie elvețiană în jos odată cu ele.

Acest lucru nu este fără precedent. Timp de mulți ani înainte de criza financiară mondială, Islanda a fost percepută ca o poveste de succes economic, fiind lăudată de FMI și de comentatorii de elită. Puțini au observat că, în cei șapte ani care au precedat anul 2008, cele mai mari trei bănci islandeze, Kaupthing , Glitner și Landsbanki, s-au lansat într-o spectaculoasă campanie de creditare, ceea ce a dus la creșterea activelor lor totale la >11x PIB-ul Islandei (de la <1x înainte). Dincolo de dimensiunea mare a portofoliilor de credite, băncile islandeze și-au agravat riscul prin subscrierea deficitară a unor împrumutați foarte dubioși, deseori denominați în afara coroanei naționale (de exemplu, aproximativ 50 de miliarde de euro în credite în euro, față de numai aproximativ 2 miliarde de euro în depozite în euro). Atunci când lichiditățile s-au epuizat la începutul anului 2008 și oamenii au început să pună la îndoială solvabilitatea celor 3 mari bănci islandeze, dimensiunea lor uriașă în raport cu PIB-ul total al Islandei a făcut ca Banca Centrală a Islandei să nu poată acționa eficient ca un creditor de ultimă instanță. Rezultatul a fost un faliment total al sistemului bancar, un default suveran ușor și o depresiune economică, Islanda însăși fiind nevoită să primească un ajutor masiv de la FMI. Coroana s-a prăbușit cu ~35% față de euro, iar capitalizarea pieței bursiere islandeze a scăzut cu peste 90%.

Nu putem ignora alți factori de risc. În perioada postbelică din SUA, fiecare caz în care petrolul a depășit 100 de dolari pe baril în termeni reali a fost urmat de o recesiune. Acest model s-a repetat în 1973, 1979, 1990 și 2007.

Tensiunile geopolitice ar putea, de asemenea, să se intensifice. Nu mai este de neconceput ca Rusia să folosească o bombă nucleară tactică în Ucraina. Conflictul ar putea cuprinde cu ușurință și alte țări. Nu este clar unde este linia noastră roșie și ce s-ar întâmpla dacă Rusia ar lansa atacuri cibernetice asupra infrastructurii aliaților noștri din NATO, de exemplu. Este, de asemenea, posibil ca Xi Jinping să facă un joc pentru Taiwan în timp ce noi suntem distrași în Ucraina, amenințând și mai mult stabilitatea globală.

În trecutul nu prea îndepărtat, am atribuit tuturor acestor scenarii o probabilitate scăzută, dar acum ele sunt din ce în ce mai probabile și devin din ce în ce mai probabile pe zi ce trece.

Concluzii macro

În prezent, există mai mult risc de scădere decât de creștere, deoarece, în prezent, evaluez cazul optimist la 33% (și în scădere). Când vine vorba de comutatorul frică versus lăcomie, este timpul să fiți mai temători. Cu toate acestea, pe piețele bear se fac averi. După cum a spus Buffett, ar trebui să fim temători când alții sunt lacomi și lacomi când alții sunt temători.

Pentru a ne poziționa pentru a juca ofensiv pe o piață bear (fie ca investitori, fie ca fondatori), trebuie să fim proactivi înainte ca piața bear să se materializeze. Atât pentru investitori, cât și pentru fondatori, concluzia este simplă: strângeți acum un fond de război. Pentru fondatori, acest lucru înseamnă să strângă suficienți bani pentru a supraviețui și, într-adevăr, pentru a presa concurenții în vremuri grele. Pentru investitori, acest lucru înseamnă creșterea lichidităților în așteptarea șanselor de a cumpăra active atractive la un preț de 10 sau 10 cenți pe dolar.

Persoanele fizice ar trebui să încerce să blocheze creditele ipotecare fixe pe termen lung la ratele scăzute de astăzi cât mai pot. De asemenea, aș recomanda să maximizați valoarea împrumuturilor fără drept de recurs pe care le puteți împrumuta pentru casa dvs. la o rată fixă scăzută pe 30 de ani. Inflația va diminua gradul de îndatorare. De exemplu, mi-am renegociat recent ipoteca pentru apartamentul meu din New York.

În ciuda inflației ridicate, aș păstra o sumă destul de mare de numerar la îndemână. În timp ce valoarea sa este dezumflată, aceasta vă oferă posibilitatea de a cumpăra active la preț redus în cazul în care ar avea loc o corecție importantă. Acesta este motivul pentru care am urmărit o strategie secundară agresivă în ultimele 12 luni. Rețineți că îmi păstrez banii în finanțe descentralizate și îi asigur ca mijloc de a genera randamente cu risc scăzut peste inflație. Lucrez la o modalitate de a împărtăși soluția pe care o folosesc eu însumi cu un grup mult mai larg.

Fondatorii ar trebui să majoreze acum, dar să fie atenți la economia unitară și la arderea de capital. Multiplicatorii de pe piața privată nu s-au comprimat încă la nivelul celor de pe piețele publice. Având în vedere o compresie potențială a multiplilor, s-ar putea să obțineți aceeași evaluare astăzi ca peste un an, deși ați avut un an de creștere.

Istoria învinge macro

Vreau să vă las pe o notă optimistă. Valul istoriei prevalează asupra ciclului macroeconomic. Doar că funcționează pe o scară de timp diferită. Ultimele două sute de ani au fost o poveste de creștere economică determinată de ingeniozitatea umană. Pe termen lung, recesiunile și războaiele abia dacă se înregistrează. Chiar și Marea Depresiune, deși neplăcută, este doar un moment de răscruce în istoria progresului.

În ultimii 40 de ani, am asistat la nenumărate crize și prăbușiri: recesiunea din 1981-1982, Lunea neagră din octombrie 1987, recesiunea din 1990-1991, spargerea bulei dot com și 11 septembrie și recesiunea corespunzătoare din 2001, Marea Recesiune din 2007-2009 și Recesiunea COVID-19 de la începutul anului 2020. În tot acest timp, dacă ați investit în tehnologie în general, v-ați descurcat bine.

Alocarea actuală a activelor mele este următoarea: 60% startup-uri ilichide în stadiu incipient, 10% startup-uri tehnologice publice (companiile din portofoliu care au făcut IPO și pe care nu le-am vândut încă pentru a reinvesti), 10% cripto, 10% imobiliare și 10% numerar.

Suntem încă la începutul revoluției tehnologice, iar software-ul continuă să devoreze lumea. Sunt optimist și cred că vom asista la o reaccelerare a creșterii bazate pe tehnologie. Vom folosi tehnologia pentru a aborda provocările timpului nostru: schimbările climatice, inegalitatea de șanse, nedreptatea socială și criza sănătății fizice și mentale.

Ca atare, cu FJ Labs, voi continua să investesc agresiv în startup-uri tehnologice aflate la început de drum care abordează problemele lumii. Macrograficul pentru următorii câțiva ani poate fi nașpa, dar în cele din urmă este în mare măsură irelevant. Îmi pasă mai mult de companiile extraordinare pe care le vom construi pentru a aduce o lume mai bună mâine, o lume conștientă din punct de vedere social, o lume a egalității de șanse și a abundenței.