No passado, falei sobre a estratégia de investimento da FJ Labs, que abrange o tipo de empresas em que queremos investir. Hoje, queria falar especificamente sobre a forma como avaliamos as empresas em fase de arranque.

Utilizamos quatro critérios:

• Gostas da equipa?
• Gostas do negócio?
• As condições do acordo são justas?
• O negócio está de acordo com a nossa tese de para onde o mundo está a ir?

O membro da equipa de investimento que atende a nossa primeira chamada de avaliação preenche um memorando de negócio padronizado ao longo de uma hora, avaliando o negócio segundo estes quatro critérios. Em seguida, acrescenta uma recomendação. Todas as semanas, à terça-feira, durante a reunião de duas horas do nosso comité de investimento, analisamos as recomendações de transacções da semana anterior. O José ou eu fazemos uma segunda chamada com as empresas mais interessantes, onde aprofundamos as áreas de interesse.

Podes encontrar o nosso memorando de negócios abaixo.

Depois destas duas chamadas de uma hora, ao longo de uma ou duas semanas, decidimos se investimos ou não. Também partilhamos as nossas ideias com a startup. Se decidirmos não investir, dizemos-lhes o que precisamos de ver da parte deles para mudar de ideias.

1. Gostas da equipa?

Todos os capitalistas de risco do mundo dizem-te: “Eu invisto em pessoas extraordinárias.” Isso é extremamente subjetivo. O problema com essa subjetividade subjacente é que pode levar a preconceitos cognitivos.

Para tentarmos ser mais objectivos, avaliámos quais as competências do fundador que conduzem ao sucesso da empresa. Com base na nossa análise , queremos fundadores visionários que sejam fantásticos na execução. Ao longo dos anos, apercebemo-nos de que as competências de narração de histórias e as competências analíticas são bons indicadores dessas competências. A capacidade de contar histórias é fundamental, porque quem consegue tecer uma história convincente tem mais facilidade em atrair capital, consegue angariar dinheiro com uma avaliação mais elevada, constrói uma equipa melhor com melhores talentos, assina acordos extraordinários de desenvolvimento comercial para fazer crescer a empresa mais rapidamente e consegue muita imprensa gratuita.

Imagina que vens apresentar a FJ Labs e nos dizes: “Fiz uma análise aprofundada do mercado. O mercado é grande e atrativo. Os operadores históricos estão a avançar lentamente e a minha abordagem é diferenciada e melhor”. É factual e aparentemente convincente, mas isso não é uma história. Uma história parece-se mais com o seguinte: “Este é um problema que enfrentei durante toda a minha vida. Detesto a experiência atual do utilizador. É irritante para mim ao ponto de dedicar o resto da minha vida a resolver este problema. Como o vivi tanto, sei exatamente qual é a solução.” Essa paixão, e essa intersecção entre a tua história e a empresa que estás a construir, é muito convincente. Este não é um exemplo específico, mas dá-te uma ideia do que procuramos.

Se tiveres apenas capacidades extraordinárias para contar histórias, isso não é suficiente. Talvez consigas criar uma grande empresa, mas pode não ser bem gerida ou não ser eficiente em termos de capital. Podes construir uma empresa como a Fab.com, onde obténs centenas de milhões em receitas, mas nunca chegas a uma economia unitária que funcione, e a empresa não ganha dinheiro. Ou talvez construas uma empresa como a Theranos, onde vendes uma história fantástica em que toda a gente quer acreditar mas que, afinal, não é verdade.

Consequentemente, a segunda coisa que procuramos é que o fundador / CEO seja também orientado para as métricas, analítico e saiba como executar a sua visão. Precisam realmente de compreender o negócio em que estão inseridos. Precisam de ser capazes de articular a sua economia unitária. Mesmo que o seu negócio esteja em fase de pré-lançamento, precisa de compreender a sua economia unitária teórica com base nas médias da indústria e nos testes de páginas de destino que fez. No entanto, essas competências, por si só, também não são suficientes. Na ausência de capacidades de contar histórias, estes fundadores construirão pequenas empresas lucrativas, mas não empresas que definam a indústria.

Também procuramos paixão demonstrada, mas esta surge normalmente durante a nossa avaliação das capacidades de contar histórias. Da mesma forma, também procuramos a coragem e a tenacidade. Talvez tenhas passado por dificuldades para chegares onde estás, mas não precisas de estar lá. Somos suficientemente privilegiados no Ocidente para que muitos não enfrentem realmente a adversidade. Podes ir para uma boa escola, ter boas notas, arranjar bons empregos e nunca falhar na vida. No entanto, queremos ter uma ideia de como irás reagir aos inúmeros desafios que terás de enfrentar ao longo do caminho, especialmente enquanto empresário pela primeira vez.

A nossa abordagem consiste em desafiar intelectualmente os fundadores que nos apresentam propostas. Desafiamos os seus pressupostos, onde esperam estar e porquê. Testamos como reagem a isto. Se se desmoronam sob a pressão das perguntas que fazemos sobre o seu negócio, então é óbvio que se vão desmoronar contra as pressões muito maiores das miríades de fracassos que terão de enfrentar como empresários. Em última análise, a tua resposta aos nossos desafios também se reflecte na tua capacidade de contar histórias e de análise.

Em suma, queremos realmente apoiar aquela raça rara de fundadores que são simultaneamente visionários e fantásticos na execução.

2. Gostas do negócio?

Vale a pena mencionar que, para alguns investidores de capital de risco, ter uma equipa fantástica é suficiente. O seu raciocínio é que as equipas extraordinárias vão descobrir o negócio, mesmo que não estejam num negócio atraente para começar ou não tenham um modelo de negócio com uma economia unitária atractiva.

Isto não se aplica à FJ Labs. Todos os anos, nos EUA, há cerca de 5 000 novas empresas em fase de arranque que obtêm 500 mil dólares ou mais em financiamento. A taxa de sobrevivência a 5 anos destas empresas em fase de arranque é, em média, de 7% e é muito inferior para as empresas que começam sem modelo de negócio. Em comparação, ganhámos dinheiro em 50% das nossas mais de 150 saídas devido à nossa disciplina e o facto de gostarmos do negócio desempenha um papel importante nesse processo.

Há vários critérios que tornam uma empresa atraente. O mercado total endereçável (TAM) é suficientemente grande? Se não, podes fazer crescer o mercado o suficiente para sustentar uma empresa de mil milhões de dólares no sector? Há uma série de coisas acessórias que acompanham a construção de uma grande empresa incrivelmente valiosa num ambiente de mercado. Estás em posição de ser o líder de mercado? É escalável? O sucesso também significa que não és desintermediado, o que implica uma fragmentação razoável do lado da oferta e da procura. Mas, para mim, todos estes factores se enquadram no subconjunto de: “Há aqui uma oportunidade de construir uma empresa de mil milhões de dólares?“

Para além disso, há uma coisa que nos preocupa acima de tudo quando avaliamos o negócio: tem uma economia unitária atractiva? Se a empresa estiver em fase de pré-lançamento, a pergunta aplica-se à tua economia unitária teórica. Se o arranque for pós-lançamento, espero discutir a economia real da unidade. Nota que, por uma questão de concisão e brevidade, presumo que os leitores deste artigo sabem o que quero dizer com economia unitária. Em breve, criarei uma publicação separada sobre a forma como a FJ Labs analisa a economia unitária.

Na nossa perspetiva, uma boa economia unitária é aquela em que o arranque pode recuperar o seu custo de aquisição de clientes (CAC) numa base de margem de contribuição líquida durante os primeiros 6 meses de funcionamento. Também esperamos que a startup triplique o seu CAC em 18 meses. Nas melhores empresas com que falamos, não fazem ideia de qual é o rácio entre o valor a longo prazo (LTV) e o CAC (LTV:CAC) devido ao churn negativo. Mesmo perdendo alguns clientes, os restantes continuam a comprar cada vez mais e o LTV:CAC pode ser de 10:1 ou mesmo 20:1.

Nota que existem algumas excepções a esta regra. Para um negócio de SaaS super pegajoso, com churn negativo e, essencialmente, um tempo de vida infinito do cliente, não faz mal se demorar 12-18 meses a recuperar o seu CAC.

Para uma empresa em fase de pré-lançamento, esperamos que os fundadores tenham refletido sobre a economia unitária. Devem conhecer o valor médio das encomendas no sector e esperar estar em conformidade com esse valor. Devem também ter um bom conhecimento do custo das mercadorias vendidas (CPV) subjacente e, por conseguinte, ter uma boa noção da sua margem por encomenda. A recorrência média no sector também deve ser conhecida.

A parte desconhecida é o custo de aquisição de clientes. No entanto, podes fazer um teste. Podes criar belas páginas de destino que descrevem o conceito antes mesmo de construíres um site funcional. Depois, gasta algum dinheiro em marketing e pode fazer suposições razoáveis sobre o custo por clique, o custo por inscrição e as potenciais compras a partir dessas inscrições. Podes utilizar novamente as médias do sector em termos da percentagem de visitantes de um sítio desta categoria que compram algo.

Nota que também espero que avalies a densidade do teu canal de aquisição de clientes. Podes gastar 50 mil por mês, 100 mil por mês, 500 mil por mês ou mais, e ainda assim ter uma economia unitária atractiva? Se não, tens um pequeno negócio interessante nas mãos, mas não um negócio escalável e financiável por capital de risco.

Se estiveres no pós-lançamento, queremos que nos apresentes a tua economia unitária real. Podem ainda não corresponder às nossas expectativas de um rácio de margem de contribuição líquida de 18 meses de 3:1 em relação ao CAC, porque o teu CAC é demasiado elevado, ou a tua margem de contribuição por encomenda ou recorrência são demasiado baixas. No entanto, podemos ignorá-los se nos explicares porque é que a tua economia unitária vai chegar lá com escala, sem precisar que todas as estrelas do universo se alinhem.

Por exemplo, talvez estejas no negócio de entrega de comida. Neste momento, pagas aos teus motoristas de entrega de comida 15 dólares por hora e eles só fazem uma entrega por hora. E, como resultado, a tua economia está em baixo. Mas se me disseres: “Olha, neste momento estou com 100 mil dólares por mês em GMV, ou vendas brutas de mercadorias. Quando atingir os 300 mil dólares por mês nas mesmas áreas geográficas, o que, de forma conservadora, acontecerá nos próximos 12 meses, os condutores farão três entregas por hora. O custo por entrega descerá para 5 dólares e, a essa escala, a economia unitária funciona.” Esta é uma história credível e convincente, se me conseguires convencer de que tens um plano razoável para triplicar nessas áreas geográficas nos próximos 12 meses.

Existem inúmeros exemplos de melhoria da margem através da escala, à medida que se obtém vantagem sobre os fornecedores e se melhora o marketing e o envolvimento dos clientes. Em última análise, só precisas de uma história convincente sobre como chegarás lá com escala, mesmo que a tua economia unitária ainda não esteja lá.

Para concluir esta secção, embora haja muitos aspectos a ter em conta na avaliação da atratividade de uma empresa, todos eles se resumem a: podemos construir uma empresa de mil milhões de dólares com uma economia unitária atractiva?

3. As condições do negócio são justas?

Numa ronda de financiamento, existem muitos termos:

• Em que valor podemos investir?
• Quanto é que a empresa está a angariar?
• É preferível?
• Trata-se de uma nota convertível ou de uma ronda de acções?
• Temos direitos de arrastamento, de etiqueta, pro-rata e de preferência?

Todos os investimentos que fazemos têm, pelo menos, uma preferência de liquidação de 1x, porque não queremos estar numa posição em que os fundadores ganham dinheiro quando os investidores perdem dinheiro. Por outras palavras, nunca investiríamos em acções ordinárias. Para além disso, o termo em que me vou concentrar é a avaliação. Preocupamo-nos com a avaliação. Isto não quer dizer que investimos em avaliações baixas. Não me parece que exista uma avaliação baixa no investimento em empresas de Internet. No entanto, queremos investir com uma avaliação justa, tendo em conta a tração, a oportunidade e a equipa.

Na nossa área de interesse, os mercados, existe um conjunto razoável de expectativas de avaliação e de tração em várias fases. Vou dar alguns exemplos, mas nota que os intervalos cobrem a mediana. Há muitas excepções, especialmente no segmento superior. Por outras palavras, o desvio padrão é bastante elevado. Um segundo fundador bem-sucedido pode aumentar o seu capital com uma avaliação muito mais elevada. Uma empresa que cresça muito mais rapidamente do que a média pode muitas vezes “saltar uma fase” e fazer com que a sua Série A se pareça com uma Série B ou a sua Série B se pareça com uma Série C. No entanto, estas são orientações gerais que devem ser úteis para a maioria dos empresários.

Para além de angariarem o montante certo na fase certa, os investidores de capital de risco especializam-se frequentemente por fase. Tens de falar com o VC certo para a fase certa. Existe também uma expetativa de crescimento que te obriga a passar de fase em fase em cerca de 18 meses.

Para os exemplos que se seguem, vou falar de mercados com uma taxa de aceitação de 10 a 20%. Para uma ronda de pré-semente, estás basicamente no lançamento, não tens vendas ou tens vendas insignificantes. Atualmente, a maioria das empresas em fase de arranque está a angariar entre 750 mil e 1 milhão de dólares, com uma avaliação prévia de 3 a 5 milhões de dólares.

Na fase inicial, estás a fazer $100 a $200K em GMV por mês, retirando 15%, o que te dá 30K de receitas líquidas. Normalmente, situas-te entre os 10 e os 50 mil dólares por mês de receitas líquidas. Normalmente, consegues 2-4 milhões de dólares a 6-12 milhões de dólares antes. Agora, desde a tua ronda de sementes, em que estás a 150 mil por mês em GMV, até ao teu A, esperamos que passes de 150 para cerca de 650 mil por mês com um atraso de 18 meses. Por outras palavras, o nível de crescimento esperado nesta fase é de 300% ao ano, ou seja, um crescimento de 15% mês a mês.

E a tua série A, quando atingires 500 mil a 1 milhão de dólares por mês em GMV, podes angariar 5 a 10 milhões de dólares com uma avaliação prévia de 15 a 30 milhões de dólares. A média é de cerca de 7 milhões de dólares, 18 milhões antes e 25 milhões depois. E com isso, esperamos que chegues a 2-4 milhões de dólares por mês em GMV 18 meses depois. Podes então aumentar a tua Série B de 15-25 milhões de dólares a 40-80 milhões de dólares antes. Incluo a nossa matriz do mercado interno como referência.

Esta é a nossa estrutura interna padrão há anos, mas está limitada a mercados com uma taxa de aceitação de 10-20%, que costumava ser o nosso ganha-pão. No entanto, agora investimos sobretudo em mercados B2B, que têm frequentemente taxas de aceitação de 1-5%. O quadro também não é aplicável às empresas SaaS e às empresas de comércio eletrónico.

Além disso, não era suficientemente claro a quem deverias angariar fundos e quais eram as expectativas em relação ao produto da angariação. Os investidores e os investidores de capital de risco são normalmente especializados por fase e tens de falar com o investidor de capital de risco certo para a fase certa. Como resultado, refiz a matriz para ser mais clara e abranger a maioria dos casos.

Para abordar a tração esperada em cada fase, deixei de utilizar o Gross Merchandise Volume (GMV), como métrica de referência, para as receitas líquidas. Isto permite-nos tornar a tração comparável entre diferentes modelos de negócio, apesar de persistirem algumas diferenças, uma vez que a maioria das empresas SAAS tem margens superiores a 90%, enquanto a maioria dos mercados tem margens de 60-70% e as margens do comércio eletrónico variam.

Embora existam médias bem definidas no sector, alguns investidores de capital de risco não são sensíveis à avaliação porque, na sua opinião, a única coisa que importa é conseguir os melhores negócios que geram todos os rendimentos. O risco segue uma lei de potência em oposição a uma distribuição normal gaussiana. Em cada década, são criados 2 super unicórnios – empresas que valem mais de 100 mil milhões de dólares – no ecossistema dos EUA. São responsáveis por 40% de todos os retornos dos empreendimentos. Além disso, são criados 20 decacórnios (empresas que valem mais de 10 mil milhões de dólares) em cada década, que representam mais 40% de todos os retornos das empresas. Os cerca de 100 unicórnios criados em cada década representam a maior parte dos restantes retornos.

A maioria dos investidores de capital de risco está a jogar “Powerball”. Querem fazer parte dos vencedores da lotaria dos super unicórnios e pagam qualquer coisa para entrar. Não se importam de perder dinheiro com a maioria dos investimentos. A FJ Labs não funciona desta forma. Queremos que todas as empresas em que investimos sejam viáveis e é por isso que nos preocupamos com a sua economia unitária e com a avaliação do investimento.

É a razão pela qual ganhamos dinheiro com mais de 50% das empresas em que investimos. Muitas vezes, investimos numa avaliação pré-monetária de 5 milhões de dólares e saímos com uma avaliação de 30 milhões de dólares porque a empresa teve um bom desempenho, mas não se expandiu como inicialmente previsto. Se estivéssemos apenas à caça de unicórnios e estivéssemos dispostos a pagar demasiado a essas empresas, perderíamos dinheiro em investimentos como estes.

Repara que não é só por interesse próprio que defendemos “avaliações justas”. Achamos que os fundadores prestam um mau serviço a si próprios quando angariam demasiado dinheiro a um preço demasiado elevado. O seu preço é então fixado com perfeição e, se as coisas não correrem de acordo com o planeado e não crescerem de acordo com a sua avaliação, a empresa pode morrer, uma vez que poucas pessoas querem passar por rondas de descida. Ambos causam cicatrizes psicológicas e têm um impacto negativo na tabela de capitalização, dadas as disposições anti-diluição da maioria das rondas. Além disso, as pessoas que mobilizam demasiado capital tendem a gastá-lo e a não serem tão eficientes quanto possível em termos de capital.

É claro que há contra-exemplos de empresas que aumentam continuamente a sua tração e conseguem chegar ao sucesso, como a Uber, mas há muitos mais cadáveres pelo caminho, incluindo o nosso próprio Beepi.

4. O negócio está de acordo com a nossa tese de para onde o mundo está a ir?

Concentramo-nos nos mercados e temos teses específicas sobre o futuro dos mercados. Neste momento, estamos a concentrar-nos especificamente em:

• Verticalizar plataformas horizontais (multi-categorias)
• Mercado escolhe os mercados
• Mercados B2B

Em virtude de vermos tantos negócios em tantos sectores, combinados com o facto de sermos estudantes de história e tendências, temos perspectivas muito bem definidas sobre o futuro destes sectores. Temos teses específicas sobre o futuro da alimentação, o futuro do trabalho, das finanças, dos empréstimos, do imobiliário e dos automóveis, entre muitos outros.

A maioria das empresas em que investimos aborda muitos destes temas em simultâneo. Em breve, escreverei um artigo pormenorizado no blogue sobre a nossa atual tese de investimento.

Conclui:

Quando avaliamos as startups ao longo das nossas duas chamadas de uma hora, avaliamo-las segundo as quatro dimensões que abordámos: a equipa, o negócio, as condições do negócio e o alinhamento com a nossa tese. Queremos que os quatro critérios sejam cumpridos em conjunto: fundadores fantásticos, com grandes empresas, que angariem fundos em condições justas, de acordo com a nossa tese. Se fores um fundador fantástico, mas sentires que a avaliação é demasiado elevada ou que o negócio não é convincente, não investiremos. Da mesma forma, se a ideia for excelente, as condições forem óptimas e a tese for completa, mas sentirmos que a equipa é medíocre, não investimos.

Destas quatro variáveis, somos um pouco flexíveis quanto à tese. Embora sejamos sobretudo investidores em mercados, também investimos em empresas em fase de arranque que apoiam os mercados, mas que podem não ser eles próprios mercados. Muito excecionalmente, investimos em ideias que estão fora do âmbito, mas que consideramos incrivelmente atraentes. Também apoiamos fundadores que foram bem sucedidos para nós no passado, mesmo que a sua nova empresa não seja um mercado. Foi assim que acabámos por investir na Archer, uma empresa de aviões VTOL eléctricos. Apoiámos Brett Adcock e Adam Goldstein na sua startup de mercado de trabalho Vettery, que foi vendida à Adecco. Ficámos entusiasmados por apoiá-los na sua nova empresa, apesar da nossa falta de experiência no domínio das aeronaves eléctricas que voam sozinhas.

Exigir que os nossos quatro critérios de investimento sejam cumpridos coletivamente é muito diferente da forma como muitos investidores de capital de risco de Silicon Valley decidem investir. Apoia grandes equipas a qualquer preço, independentemente da economia da unidade atual, e espera que elas resolvam o problema. No entanto, se analisares a distribuição dos rendimentos dos empreendimentos, a nossa abordagem parece justificada. 65% das rondas de investimento não conseguem obter um retorno de 1x o capital e apenas 4% obtêm um retorno superior a 10x o capital. Atualmente, temos uma TIR realizada de 61% nas nossas 218 saídas (incluindo todos os fracassos) e ganhámos dinheiro em mais de metade dos nossos investimentos.

Repara que parte da razão pela qual escolhemos esta abordagem é que, no passado, a maioria dos unicórnios e decacórnios saíram de Silicon Valley. Escolhi viver em Nova Iorque por razões pessoais: Adoro a cena intelectual, artística e social daqui. Também é muito mais fácil viajar para Nice, onde vive a minha família, a partir de Nova Iorque do que de São Francisco, e a diferença horária com a Europa é muito mais fácil de gerir. Por outras palavras, escolhi Nova Iorque sabendo que teria muito menos sucesso financeiro do que se vivesse em Silicon Valley, porque esperava não ver e não poder investir nas melhores empresas. Senti-me confortável com essa escolha porque optimizo a minha vida para a felicidade e a realização e não para o retorno financeiro.

Com o advento do código aberto, da AWS e da revolução low-code / no-code, estamos a assistir a uma democratização na criação de startups. As empresas estão a ser criadas e a expandir-se em mais áreas geográficas do que nunca. Estamos a assistir ao aparecimento de super unicórnios como a Shopify fora de Silicon Valley (neste caso, em Toronto). A COVID só está a acelerar esta tendência, uma vez que cada vez mais empresas estão a ser construídas de forma distribuída.

Como resultado, espero mesmo que a nossa desvantagem comparativa desapareça com o tempo e que possamos investir em mais unicórnios numa fase inicial, especialmente porque a nossa marca em mercados em constante evolução nos permite investir mesmo nos melhores negócios de Silicon Valley. Até à data, já investimos em 25 empresas que se tornaram unicórnios e noutras 25 empresas que já eram unicórnios, mas que aumentaram a sua avaliação em mais de mil milhões de dólares desde que investimos. Apesar da melhoria das circunstâncias, manteremos a nossa disciplina e continuaremos a aplicar os nossos quatro critérios de seleção.

Aqui tens: como avaliamos as startups numa hora! Agora que já sabes como decidimos se investimos ou não na tua empresa, deves melhorar o teu discurso em conformidade.

Boa sorte!