No passado, falei sobre a estratégia de investimento da FJ Labs, que abrange o tipo de empresa em que queremos investir. Hoje, eu gostaria de falar especificamente sobre como avaliamos as startups.

Usamos quatro critérios:

• Gostamos da equipe?
• Você gosta do negócio?
• Os termos do acordo são justos?
• O negócio está alinhado com nossa tese de para onde o mundo está indo?

O membro da equipe de investimento que atende à nossa primeira chamada de avaliação preenche um memorando de negócio padronizado ao longo de uma hora, avaliando o negócio de acordo com esses quatro critérios. Em seguida, ele adiciona uma recomendação. Toda semana, às terças-feiras, durante nossa reunião de duas horas do comitê de investimentos, analisamos as recomendações de negócios da semana anterior. Jose ou eu fazemos uma segunda chamada com as empresas mais atraentes, na qual nos aprofundamos nas áreas de interesse.

Você pode encontrar nosso memorando de ofertas abaixo.

Após essas duas ligações de uma hora ao longo de uma ou duas semanas, decidimos se vamos investir. Também compartilhamos nosso pensamento com a startup. Se decidirmos não investir, dizemos a eles o que precisaríamos ver deles para mudar de ideia.

1. Gostamos da equipe?

Todo capitalista de risco do mundo diz a você: “Eu invisto em pessoas extraordinárias”. Isso é extremamente subjetivo. O problema com essa subjetividade subjacente é que ela pode levar a vieses cognitivos.

Para tentarmos ser mais objetivos, avaliamos quais habilidades do fundador levam ao sucesso da startup. Com base em nossa análise , queremos fundadores visionários que sejam fantásticos na execução. Ao longo dos anos, percebemos que bons indicadores para isso são as habilidades de contar histórias e as habilidades analíticas. As habilidades de contar histórias são fundamentais porque alguém que consegue tecer uma história convincente tem mais facilidade para atrair capital, pode levantar dinheiro com uma avaliação mais alta, forma uma equipe melhor com mais talentos, assina acordos extraordinários de desenvolvimento de negócios para fazer a empresa crescer mais rapidamente e recebe muita publicidade gratuita.

Imagine que você venha apresentar a FJ Labs e nos diga: “Fiz uma análise aprofundada do mercado. O mercado é grande e atraente. As empresas estabelecidas estão se movendo lentamente, e minha abordagem é diferenciada e melhor.” Isso é factual e aparentemente convincente, mas não é uma história. Uma história se parece mais com o seguinte: “Este é um problema que enfrentei durante toda a minha vida. Detesto a experiência atual do usuário. Ela é irritante para mim a ponto de eu dedicar o resto da minha vida para resolver esse problema. Por ter vivenciado tanto isso, sei exatamente qual é a solução.” Essa paixão e essa interseção entre sua história e a empresa que você está construindo são muito atraentes. Esse não é um exemplo específico, mas dá a você uma ideia do que estamos procurando.

Se você tiver apenas habilidades extraordinárias de contar histórias, isso não será suficiente. Talvez você consiga criar uma grande empresa, mas ela pode não ser bem administrada ou não ser eficiente em termos de capital. Você pode criar uma empresa como a Fab.com, na qual obtém centenas de milhões em receitas, mas nunca chega a uma economia unitária que funcione, e a empresa não ganha dinheiro. Ou talvez você crie uma empresa como a Theranos, na qual vende uma história fantástica na qual todos querem acreditar, mas que, no final das contas, não é verdadeira.

Como resultado, a segunda coisa que procuramos é que o fundador/CEO também seja orientado por métricas, analítico e saiba como executar sua visão. Eles realmente precisam entender o negócio em que estão inseridos. Eles precisam ser capazes de articular a economia da unidade. Mesmo que o negócio esteja em fase de pré-lançamento, eles precisam entender a economia teórica da unidade com base nas médias do setor e nos testes de página de destino que fizeram. Entretanto, essas habilidades por si só também não são suficientes. Na ausência de habilidades de contar histórias, esses fundadores criarão empresas pequenas e lucrativas, mas não empresas que definam o setor.

Também procuramos demonstrar paixão, mas isso geralmente ocorre durante nossa avaliação das habilidades de contar histórias. Da mesma forma, também buscamos coragem e tenacidade. Talvez você tenha passado por dificuldades para chegar onde está, mas isso não precisa estar lá. Somos privilegiados o suficiente no Ocidente para que muitos não enfrentem realmente a adversidade. Você pode estudar em uma boa escola, tirar boas notas, conseguir ótimos empregos e nunca fracassar na vida. No entanto, queremos realmente ter uma noção de como você reagirá aos inúmeros desafios que enfrentará ao longo do caminho, especialmente como empreendedor de primeira viagem.

Nossa abordagem é desafiar intelectualmente os fundadores que nos apresentam. Desafiamos suas suposições, onde eles esperam estar e por quê. Testamos como eles reagem a isso. Se eles sucumbirem à pressão das perguntas que fazemos sobre seus negócios, obviamente sucumbirão às pressões muito maiores das miríades de fracassos que enfrentarão como empresários. Por fim, a resposta que você deu aos nossos desafios também se reflete em suas habilidades analíticas e de narração de histórias.

Em resumo, queremos realmente apoiar aquela raça rara de fundadores que são visionários e fantásticos na execução.

2. Você gosta do negócio?

Vale a pena mencionar que, para alguns VCs, ter uma equipe incrível é suficiente. O raciocínio deles é que equipes extraordinárias descobrirão o negócio, mesmo que não estejam em um negócio atraente para começar ou não tenham um modelo de negócio com economia unitária atraente.

Isso não se aplica ao FJ Labs. Há cerca de 5.000 novas startups todos os anos nos EUA que levantam US$ 500 mil ou mais em financiamento. A taxa de sobrevivência de cinco anos dessas startups é de 7%, em média, e é muito menor para empresas que começam sem um modelo de negócios. Em comparação, ganhamos dinheiro em 50% de nossas mais de 150 saídas devido à nossa disciplina, e gostar do negócio desempenha um papel importante nisso.

Há vários critérios que tornam um negócio atraente. O mercado total endereçável (TAM) é grande o suficiente? Caso contrário, você pode aumentar o mercado o suficiente para sustentar uma empresa de bilhões de dólares no setor? Há muitas coisas auxiliares que acompanham a criação de uma grande empresa incrivelmente valiosa em um ambiente de mercado. Você está em posição de ser o líder de mercado? Isso é escalonável? O sucesso também significa que você não será desintermediado, o que implica que há uma fragmentação razoável no lado da oferta e da demanda. Mas, para mim, todos esses fatores se enquadram no subconjunto de: “há uma oportunidade de construir uma empresa de um bilhão de dólares aqui?“

Além disso, há uma coisa que nos interessa acima de tudo quando estamos avaliando o negócio: ele tem uma economia unitária atraente? Se a startup estiver em fase de pré-lançamento, a pergunta se aplica à sua economia unitária teórica. Se a startup for pós-lançamento, espero discutir a economia real da unidade. Observe que, para fins de concisão e brevidade, presumo que os leitores deste artigo saibam o que quero dizer com economia unitária. Em breve, criarei uma postagem separada sobre como a FJ Labs analisa a economia da unidade.

Uma boa economia unitária, do nosso ponto de vista, é aquela em que a startup pode recuperar seu custo de aquisição de clientes (CAC) com base em uma margem de contribuição líquida durante os primeiros seis meses de operação. Também esperamos que a startup triplique seu CAC em 18 meses. Nas melhores empresas com as quais conversamos, eles não têm ideia de qual é a relação entre o valor de longo prazo (LTV) e o CAC (LTV:CAC) devido à rotatividade negativa. Mesmo que você perca alguns clientes, os restantes continuam comprando cada vez mais e o LTV:CAC pode ser de 10:1 ou até 20:1.

Observe que há algumas exceções a essa regra. No caso de uma empresa de SaaS super pegajosa, com rotatividade negativa e, essencialmente, um tempo de vida infinito do cliente, não há problema se você levar de 12 a 18 meses para recuperar seu CAC.

Para uma empresa em fase de pré-lançamento, esperamos que os fundadores tenham pensado em qual deve ser a economia da unidade. Eles devem conhecer o valor médio do pedido no setor e esperar estar alinhados a ele. Eles também devem ter uma sólida compreensão do custo subjacente dos produtos vendidos (COGS) e, portanto, devem ter uma boa noção de sua margem por pedido. A recorrência média no setor também deve ser conhecida.

A parte desconhecida é o custo de aquisição de clientes. No entanto, você pode testá-lo. Você pode criar belas páginas de destino que descrevem o conceito antes mesmo de criar um site funcional. Em seguida, você gasta algum dinheiro em marketing e pode fazer suposições razoáveis sobre o custo por clique, o custo por inscrição e as possíveis compras a partir dessas inscrições. Você pode usar novamente as médias do setor em termos da porcentagem de visitantes de um site dessa categoria que compram algo.

Observe que também espero que você avalie a densidade do seu canal de aquisição de clientes. Você poderia gastar 50 mil por mês, 100 mil por mês, 500 mil por mês ou mais e ainda assim ter uma economia unitária atraente? Caso contrário, você tem uma pequena empresa interessante em suas mãos, mas não um negócio escalonável que pode ser apoiado por um empreendimento.

Se você estiver no pós-lançamento, queremos que nos mostre a economia real da sua unidade. Eles podem ainda não atender às nossas expectativas de margem de contribuição líquida de 3:1 para 18 meses em relação ao CAC porque seu CAC é muito alto ou sua margem de contribuição por pedido ou recorrência é muito baixa. No entanto, podemos ignorar isso se você puder nos explicar por que a economia da sua unidade vai chegar lá com escala, sem precisar que todas as estrelas do universo se alinhem.

Por exemplo, talvez você esteja no negócio de entrega de alimentos. No momento, você está pagando aos seus motoristas de entrega de alimentos US$ 15 por hora, e eles estão fazendo apenas uma entrega por hora. Como resultado, sua economia está abaixo do esperado. Mas se você me disser: “Olha, neste momento, estou com US$ 100 mil por mês em GMV, ou vendas brutas de mercadorias. Quando eu atingir US$ 300 mil por mês nas mesmas regiões geográficas, o que, de forma conservadora, ocorrerá nos próximos 12 meses, os motoristas estarão fazendo três entregas por hora. O custo por entrega cairá para US$ 5 e, nessa escala, a economia unitária funcionará.” Essa é uma história crível e convincente se você puder me convencer de que tem um plano razoável para triplicar nessas regiões geográficas nos próximos 12 meses.

Há inúmeros exemplos de melhoria de margem por meio de escala, à medida que você obtém vantagem sobre seus fornecedores e melhora o marketing e o envolvimento do cliente. Em última análise, você só precisa de uma história convincente de como chegará lá com escala, mesmo que a economia da unidade ainda não esteja lá.

Para concluir esta seção, embora haja muitos aspectos que analisamos ao avaliar a atratividade de um negócio, todos eles se resumem a: podemos construir um negócio de bilhões de dólares com uma economia unitária atraente?

3. Os termos do acordo são justos?

Em uma rodada de financiamento, há muitos termos:

• Em que avaliação podemos investir?
• Quanto a empresa está arrecadando?
• Você tem preferência?
• Trata-se de uma nota conversível em vez de uma rodada de capital real?
• Você tem direitos de arrastar, etiquetar, pro-rata e de preferência?

Todos os investimentos que fazemos têm pelo menos uma preferência de liquidação de 1x, porque não queremos estar em uma posição em que os fundadores ganhem dinheiro quando os investidores perdem dinheiro. Em outras palavras, nunca investiríamos em ações ordinárias. Além disso, o termo em que vou me concentrar é avaliação. Nós nos preocupamos com a avaliação. Isso não quer dizer que investimos em avaliações baixas. Não acho que exista uma avaliação baixa no investimento em startups da Internet. No entanto, queremos investir em uma avaliação justa, considerando a tração, a oportunidade e a equipe.

Em nossa área de foco, os marketplaces, há um conjunto razoável de expectativas de avaliação e tração em vários estágios. Vou dar alguns exemplos, mas observe que os intervalos abrangem a mediana. Há muitas exceções, especialmente nas faixas mais altas. Em outras palavras, o desvio padrão é bastante alto. Um fundador bem-sucedido pela segunda vez pode fazer um aumento em uma avaliação muito mais alta. Uma empresa que cresce muito mais rápido do que a média pode, muitas vezes, “pular uma etapa” e fazer com que sua Série A se pareça com uma Série B ou sua Série B se pareça com uma Série C. Entretanto, essas são diretrizes gerais que devem ser úteis para a maioria dos empreendedores.

Além de levantar a quantia certa no estágio certo, os VCs geralmente se especializam por estágio. Você precisa falar com o VC certo para o estágio certo. Há também uma expectativa de crescimento embutida de que você precisa passar de um estágio para outro em cerca de 18 meses.

Nos exemplos abaixo, vou falar de mercados com uma taxa de aceitação de 10 a 20%. Para uma rodada de pré-semente, você está basicamente no lançamento, não tem vendas ou tem vendas insignificantes. Atualmente, a maioria das startups pré-semente está levantando entre US$ 750 mil e US$ 1 milhão em uma avaliação pré-dinheiro de US$ 3 a 5 milhões.

Na fase inicial, você está faturando de US$ 100 a US$ 200 mil em GMV por mês e, considerando 15%, isso lhe dá 30 mil de receita líquida. Normalmente, você está na faixa de receita líquida de US$ 10 a US$ 50 mil por mês. Normalmente, você levanta de US$ 2 a 4 milhões a US$ 6 a 12 milhões antes. Agora, da sua rodada de sementes, você está com 150 mil por mês em GMV, para a sua A, esperamos que você passe de 150 para cerca de 650 mil por mês com um atraso de 18 meses. Em outras palavras, o nível de crescimento esperado nesse estágio é de 300% ao ano, ou 15% ao mês.

E na série A, quando você atingir um GMV de US$ 500 mil a US$ 1 milhão por mês, poderá arrecadar de US$ 5 a 10 milhões com uma avaliação pré-dinheiro de US$ 15 a 30 milhões. A média é de cerca de US$ 7 milhões, com US$ 18 milhões antes e US$ 25 milhões depois. E, com isso, esperamos que você chegue a US$ 2-4 milhões por mês em GMV 18 meses depois. Você pode, então, levantar sua Série B de US$ 15-25 milhões a US$ 40-80 milhões antes. Estou incluindo nossa matriz de mercado interno como referência.

Essa tem sido nossa estrutura interna padrão há anos, mas é limitada a mercados com uma taxa de aceitação de 10 a 20%, que costumava ser nosso ganha-pão. No entanto, agora investimos principalmente em mercados B2B, que geralmente têm taxas de aceitação de 1 a 5%. A estrutura também não se aplica a empresas de SaaS e de comércio eletrônico.

Além disso, não ficou suficientemente claro de quem você deveria fazer o aumento e qual era a expectativa para os recursos do aumento. Os investidores e VCs normalmente se especializam por estágio e você precisa falar com o VC certo para o estágio certo. Como resultado, reformulei a matriz para que ficasse mais clara e abrangesse a maioria dos casos.

Para abordar a tração esperada em cada estágio, mudei do uso do Gross Merchandise Volume (GMV), como métrica de referência, para a receita líquida. Isso nos permite tornar a tração comparável entre diferentes modelos de negócios, embora persistam algumas diferenças, pois a maioria das empresas SAAS tem margens de mais de 90%, enquanto a maioria dos marketplaces tem margens de 60-70% e as margens de comércio eletrônico variam.

Embora existam médias bem definidas no setor, alguns VCs não são sensíveis à avaliação porque, em sua mente, a única coisa que importa é conseguir os melhores negócios que geram todos os retornos. O empreendimento segue uma lei de potência, em oposição a uma distribuição gaussiana normal. A cada década, há dois super unicórnios – startups com valor superior a US$ 100 bilhões criadas no ecossistema dos EUA. Eles respondem por 40% de todos os retornos de empreendimentos. Além disso, há 20 decacórnios (empresas que valem mais de US$ 10 bilhões) criados a cada década, que respondem por outros 40% de todos os retornos de empreendimentos. Os cerca de 100 unicórnios criados a cada década representam a maior parte dos retornos restantes.

A maioria dos VCs está jogando na “Powerball”. Eles querem estar entre os ganhadores da loteria do super unicórnio e pagarão qualquer coisa para entrar nela. Eles não têm problemas em perder dinheiro na maioria dos investimentos. A FJ Labs não opera dessa forma. Queremos que todas as startups em que investimos sejam viáveis, e é por isso que nos preocupamos com a economia da unidade e a avaliação do investimento.

É por isso que ganhamos dinheiro com mais de 50% das startups em que investimos. Muitas vezes, investimos em uma avaliação pré-monetária de US$ 5 milhões e saímos em uma avaliação de US$ 30 milhões porque a empresa teve um bom desempenho, mas não escalou como esperado originalmente. Se estivéssemos apenas caçando unicórnios e estivéssemos dispostos a pagar a mais por essas empresas iniciantes, perderíamos dinheiro com investimentos como esses.

Observe que pressionamos por “avaliações justas” não apenas por interesse próprio. Realmente achamos que os fundadores prestam um desserviço a si mesmos quando levantam muito dinheiro a um preço muito alto. Elas são então precificadas com perfeição e, se as coisas não saírem conforme o planejado e elas não crescerem de acordo com sua avaliação, isso pode matar a empresa, pois poucas pessoas querem passar por rodadas de baixa. Ambos são psicologicamente desgastantes e afetam negativamente a tabela de limite, dadas as disposições antidiluição na maioria das rodadas. Além disso, as pessoas que levantam muito capital tendem a gastá-lo e não são tão eficientes quanto poderiam ser.

É claro que há exemplos contrários, com empresas que continuamente aumentam a tração com sucesso e conseguem se estabelecer, como o Uber, mas há muitos outros cadáveres ao longo do caminho, incluindo o nosso próprio Beepi.

4. O negócio está alinhado com nossa tese de para onde o mundo está indo?

Nós nos concentramos em marketplaces e temos teses específicas sobre o futuro dos marketplaces. No momento, estamos nos concentrando especificamente em:

• Verticalização de plataformas horizontais (de várias categorias)
• Marketplace escolher marketplaces
• Mercados B2B

Em virtude de termos visto tantos negócios em tantos setores, além de sermos estudantes de história e tendências, temos perspectivas muito bem definidas sobre o futuro desses setores. Temos teses específicas sobre o futuro dos alimentos, o futuro do trabalho, finanças, empréstimos, imóveis e carros, entre muitos outros.

A maioria das empresas em que investimos aborda muitos desses temas simultaneamente. Em breve, escreverei uma postagem detalhada no blog sobre nossa tese de investimento atual.

Conclusão:

Quando avaliamos as startups ao longo de nossas duas chamadas de uma hora, nós as avaliamos de acordo com as quatro dimensões que abordamos: a equipe, o negócio, os termos do negócio e o alinhamento com nossa tese. Queremos que todos os quatro critérios sejam atendidos em conjunto: fundadores incríveis, com ótimos negócios, captando recursos em termos justos, de acordo com nossa tese. Se você for um fundador incrível, mas achar que a avaliação é muito alta ou que o negócio não é atraente, não investiremos. Da mesma forma, se a ideia for ótima, os termos forem ótimos e a tese for completa, mas acharmos que a equipe é medíocre, não investiremos.

Dessas quatro variáveis, somos um pouco flexíveis quanto à tese. Embora sejamos principalmente investidores em marketplaces, também investimos em startups que dão suporte a marketplaces, mas que podem não ser marketplaces propriamente ditos. Muito excepcionalmente, investimos em ideias que estão fora do escopo, mas que consideramos incrivelmente atraentes. Também apoiamos fundadores que foram bem-sucedidos para nós no passado, mesmo que sua nova startup não seja um mercado. Foi assim que acabamos investindo na Archer, uma startup de aeronaves VTOL elétricas. Apoiamos Brett Adcock e Adam Goldstein em sua startup de mercado de trabalho, a Vettery, que foi vendida para a Adecco. Ficamos entusiasmados em apoiá-los em sua nova startup, apesar da nossa falta de experiência no domínio de aeronaves elétricas que voam sozinhas.

Exigir que nossos quatro critérios de investimento sejam atendidos coletivamente é muito diferente da maneira como muitos VCs do Vale do Silício decidem investir. Eles apostam em grandes equipes a qualquer preço, independentemente da economia atual da unidade, e esperam que elas resolvam o problema. Entretanto, se você analisar a distribuição dos retornos dos empreendimentos, nossa abordagem parece justificada. 65% das rodadas de investimento não conseguem retornar 1x o capital e apenas 4% retornam mais de 10x o capital. Atualmente, temos uma TIR realizada de 61% em nossas 218 saídas (incluindo todos os fracassos) e ganhamos dinheiro em mais da metade dos investimentos que saímos.

Observe que parte do motivo pelo qual escolhemos essa abordagem é o fato de que, no passado, a maioria dos unicórnios e decacórnios saíram do Vale do Silício. Escolhi morar em Nova York por motivos pessoais: Adoro o cenário intelectual, artístico e social daqui. Também é muito mais fácil viajar de Nova York para Nice, onde minha família mora, do que de São Francisco, e a diferença de fuso horário com a Europa é muito mais fácil de administrar. Em outras palavras, escolhi Nova York sabendo que teria muito menos sucesso financeiro do que se morasse no Vale do Silício, pois esperava não ver e não poder investir nas melhores empresas. Eu me sentia confortável com essa escolha porque otimizo minha vida para a felicidade e a realização, e não para o retorno financeiro.

Com o advento do código aberto, da AWS e da revolução low-code / no-code, estamos vendo uma democratização na criação de startups. As empresas estão sendo criadas e ampliadas em mais regiões do que nunca. Estamos vendo super unicórnios como a Shopify surgirem fora do Vale do Silício (em Toronto, neste caso). A COVID está apenas acelerando essa tendência, pois mais empresas do que nunca estão sendo construídas de forma distribuída.

Como resultado, espero até mesmo que nossa desvantagem comparativa desapareça com o tempo e que possamos investir em mais unicórnios desde o estágio inicial, especialmente porque nossa marca cada vez melhor em mercados está nos permitindo investir até mesmo nos melhores negócios do Vale do Silício. Até o momento, já investimos em 25 empresas que se tornaram unicórnios e em outras 25 empresas que já eram unicórnios, mas que aumentaram sua avaliação em mais de US$ 1 bilhão desde que investimos. Apesar da melhora das circunstâncias, permaneceremos disciplinados e continuaremos a aplicar nossos quatro critérios de seleção.

Aí está: como avaliamos as startups em uma hora! Agora que você entende como decidimos se investiremos ou não em sua startup, você deve melhorar seu argumento de venda.

Boa sorte!