1년 전, 저는 ‘ 모든 것의 거품에 오신 것을 환영합니다‘에서 느슨한 통화 정책과 재정 정책의 전례 없는 조합이 모든 자산 클래스의 거품을 부추기고 있다고 주장한 바 있습니다. 주식, 암호화폐, 부동산, 토지, 원자재, 채권에 거품이 끼고 스팩에 투기적 거품이 가득 차는 것을 목격했습니다. 리테일 주도의 숏 스퀴즈와 비정상적인 변동성과 같은 비정상적인 행동은 모두 우리가 시장의 정점에 있거나 그 근처에 있음을 시사합니다.

모든 투자액이 엄청나게 빠르게 상승하고 있었기 때문에 FJ Labs는 당연히 거품의 큰 수혜자였습니다. 우리는 우리가 투자를 잘 선택한다고 생각하지만 거품이 많은 환경의 혜택을 받고 있다는 사실을 잘 알고 있었습니다. 거품 속에서 우리는 모두 천재처럼 보입니다. 저희는 거시적인 우려를 염두에 두고 일부 고공행진 중인 종목의 세컨더리 매도를 진행했습니다. 이는 우리가 그들을 믿지 않았기 때문이 아니라, 오히려 우리가 유동성을 확보할 수 있는 유일한 포지션이기 때문입니다. 또한 일반적으로 포지션의 50%만 매도합니다.

그 이후 시장은 특히 기술주와 암호화폐를 중심으로 조정을 받았습니다. 나스닥 주식의 40%는 모든 기술 섹터에서 최고점에서 최저점까지 50% 이상 하락했습니다.

퍼블릭 테크 기업의 경우 멀티플이 크게 압축되었습니다. SaaS 배수는 이제 장기 중앙값 아래로 돌아갔습니다.

대부분의 암호화폐 자산도 50% 이상 하락했습니다.

이제 우리가 무엇을 해야 할지에 대한 질문이 생깁니다. 여기서 우리가 앞으로 나아갈 방향이 매우 불확실하다는 문제가 있습니다. 과거에는 더 확실하고 명료한 생각을 할 수 있었습니다. 1990년대 후반에 저는 우리가 기술 거품에 빠져 있으며, 거품이 터지겠지만 앞으로의 성장을 위한 토대가 될 것이라고 설명하는 기사를 발표했습니다. 2000년대 중반, 저는 바로 이 블로그에서 부동산 가격 상승을 감안할 때 사람들이 집을 사기보다는 임대해야 한다고 주장했습니다. 위에서 설명한 것처럼 1년 전 저는 모든 자산 클래스가 과대평가되고 있다고 제안했습니다. 이제 저는 왜 상황이 회복될 수 있는지, 왜 옆으로 갈 것인지, 왜 더 많은 하락이 있을 수 있는지에 대해 합리적인 주장을 할 수 있습니다.

불확실한 거시 및 지정학적 환경

A. 낙관적인 경우

이 암울하고 우울한 시기에 낙관적인 경우로 시작하고 싶었던 이유는 아무도 그것을 믿지 않기 때문입니다. 소비자 물가지수는 2022년 2월까지 12개월 동안 7.9% 상승하여 40년 만에 가장 큰 12개월 상승률을 기록했습니다. 연준은 인플레이션 폭주를 막기 위해 올해 금리를 5차례에 걸쳐 누적 1.5% 이상 인상할 것으로 예상됩니다. 역사적으로 연준의 급격한 금리 인상은 대부분 경기 침체로 이어졌습니다.

특히 기술주나 암호화폐와 같은 위험 자산이 하락한 이유는 미국 금리 인상이 예상되기 때문입니다. 금리 인상이 위험 자산에 더 큰 영향을 미치는 이유는 위험 자산의 가치가 먼 미래의 현금 흐름에 의해 결정되기 때문입니다. 기업의 가치는 미래 현금흐름을 할인한 순 현재 가치입니다.

10년 후 10억 달러의 현금 흐름이 발생할 것으로 예상되는 기술 스타트업이 있다고 상상해 보세요. 할인율이 0%인 경우, 미래 현금 흐름은 회사의 가치를 10억 달러 증가시킵니다. 그러나 할인율이 10%인 경우, 10년 후 동일한 10억 달러의 현금 흐름이 발생하더라도 회사의 현재 가치는 3억 8,500만 달러만 증가합니다. 특히 대부분의 현금 흐름이 비교적 먼 미래에 발생하는 기업의 경우, 매우 낮은 금리에서 시작하면 금리가 크게 변해도 밸류에이션에 큰 영향을 미치지 않습니다.

현재 인플레이션 상승의 상당 부분은 상품 수요의 급격한 증가로 인한 공급망 경색으로 인해 발생하고 있습니다. 이는 소비자들이 더 이상 여행, 식당, 영화 관람 등을 할 수 없게 되면서 서비스에 대한 수요가 감소했기 때문입니다.

가처분 소득이 늘어남에 따라 소비자들은 온라인 쇼핑을 선택했습니다. 알고 보니 저희 인프라는 이렇게 빠르게 확장할 수 있는 구조가 아니었습니다. 전 세계의 컨테이너 선박 수, 사용 가능한 컨테이너 수, 항구의 처리량, 트럭과 트럭 운전사의 가용성, 섀시(컨테이너를 운반하는 트레일러)의 가용성 등 모든 것이 압도적으로 많아져 시스템이 막혔습니다. 우리는 이러한 필수 공급망 요소나 이러한 자산의 공급을 필요한 곳으로 전환할 수 있을 만큼 민첩한 탄력적인 시스템을 충분히 갖추지 못했습니다.

게다가 이커머스 물류 네트워크는 지리적, 물리적 공간에서 기존 소매업과 근본적으로 다릅니다. 모든 것을 단일 허브의 유통 센터에 배치하는 대신 사용자와 가장 가까운 곳에 인벤토리를 엣지 캐싱하기 때문에 더 복잡합니다. 기업들은 미국 전역에 창고를 배치해야 하므로 물류 관리가 기하급수적으로 복잡해집니다. 그 결과 더 많은 사람들이 온라인으로 물건을 구매할수록 이러한 시스템에 과부하가 걸렸습니다.

우크라이나의 전쟁으로 인해 에너지 가격이 상승하고 공급망이 더욱 혼란스러워지면서 이러한 상황이 더욱 악화되고 있습니다.

이제 낙관적인 결과가 어떻게 나타날 수 있는지 설명하겠습니다. 서비스에서 상품으로의 구매 전환은 엄격한 코로나19 제한 조치로 인해 발생했습니다.

이제 모든 사람이 옴니크론으로 인해 코로나19에 걸렸거나 세 번이나 백신을 맞았기 때문에 코로나19가 마침내 유행병이 되었다고 상상해 보세요. 코로나19는 오랫동안 우리와 함께할 수 있지만, 우리는 코로나19와 함께 살아가는 법을 배우고 덴마크와 영국의 선례를 따라 각 주에서는 모든 제한 조치를 종료했습니다. 소비자는 이전의 소비 패턴으로 돌아갑니다. 이렇게 하면 공급망이 막히지 않고 물류 비용이 크게 감소하여 경제에 디플레이션 효과를 가져올 수 있습니다.

또한, 코로나19 지원금 지급이 종료되면 경제에 유입되던 과잉 수요도 일부 해소될 것입니다. 인플레이션 기대가 고착화되지 않고 연간 7% 임금 인상 요구가 일반화되지 않을 정도로 빠르게 인플레이션이 발생한다면 인플레이션 상승은 일시적인 것으로 판명되어 연준은 시장의 예상보다 느리게 금리를 인상할 수 있을 것입니다.

또한 우크라이나 전쟁이 정서에 부정적인 영향을 미치면서 불확실성이 최고조에 달하고 있습니다. 앞으로 몇 주 또는 몇 달 안에 해결이 된다면 경제에 드리워진 지정학적 리스크가 상당 부분 제거될 것입니다. 또한 푸틴이 우크라이나에서 겪고 있는 어려움과 경제 제재의 심각성으로 인해 시진핑 주석이 대만에 대한 침략 또는 합병 가능성에 대해 다시 생각하게 되었기를 희망합니다.

인플레이션과 지정학적 긴장이 완화된다면 경제는 계속해서 호조를 보이고 시장이 회복될 수 있는 좋은 위치에 있을 것입니다. 기업들은 현금 포지션과 부채 측면에서 경기 침체가 진행 중이던 다른 시기에 비해 양호한 재무 상태를 유지하고 있습니다. 미국의 실업률은 3.8%로 완전 고용 상태입니다. 의회가 추가 구호 패키지를 고려하지 않고 있고, 추가 인프라 및 사회 패키지는 최근의 구호 패키지보다 훨씬 작을 것이기 때문에 재정 적자가 급격히 감소하고 있습니다.

장기적으로 볼 때 기술은 인플레이션에 대처하는 데도 도움이 될 것입니다. 기술은 디플레이션을 방지하고 더 낮은 비용으로 더 나은 사용자 경험을 제공합니다. 코로나19는 의료, 교육, B2B, 공공 서비스 등 이전에는 기술 혁명의 영향을 거의 받지 않았던 경제 부문에서 빠른 기술 도입을 이끌었습니다. ‘대침체’를 처음 설명한 타일러 코웬과 같은 경제학자들은 이제 기술 중심의 성장이 다시 가속화될 것이라고 예측하고 있습니다.

작년 4분기에 저는 낙관적인 시나리오가 실현될 확률을 50%로 봤을 것입니다. 지금은 약 33% 정도이지만 안타깝게도 날이 갈수록 감소하고 있습니다.

B. 정체 사례

낙관적인 경우에는 인플레이션이 일시적으로 발생하고 연준이 예상보다 낮은 수준으로 금리를 인상할 수 있는 현상 유지로 돌아갈 수 있어야 합니다. 문제는 인플레이션이 추세 이상으로 오래 유지될수록(예: 2~2.5%) 인플레이션 기대가 고착화될 가능성이 높아진다는 점입니다. 계절 조정된 2월 민간 부문 평균 시간당 수입은 전년 동월 대비 5.1% 증가했습니다. 이는 여전히 인플레이션보다 낮은 수준이지만, 인플레이션에 대응하기 위해 근로자들이 매년 자동으로 7%의 임금 인상을 받기 시작하면 인플레이션이 7%로 고착화될 것입니다.

국가는 일반적으로 위험을 회피하고 행동이 느립니다. 정당한 이유보다 느리게 제한을 완화할 수 있습니다. 이렇게 하면 상품에 대한 수요가 인위적으로 더 오래 부풀려져 공급망이 막히고 가격이 높게 유지될 수 있습니다. 이는 결과적으로 더 높은 인플레이션 기대치를 고착화할 확률을 높입니다.

또한 많은 사람들이 인플레이션이 높아도 괜찮다는 인식이 확산되고 있습니다. 전 세계 부채는 GDP 대비 250% 이상으로 사상 최고치를 기록하고 있으며, 정부, 기업, 가계는 특히 금리 상승에 취약한 상황입니다.

영구적으로 높은 인플레이션은 구매력 감소, 투자 감소, 자본의 잘못된 배분, 저축 가치의 파괴 등 많은 비용을 초래할 수 있습니다. 그러나 단기적으로 마이너스 실질 금리는 부채의 가치도 약화시킬 수 있습니다.

아래 차트에서 제1차 세계대전, 제2차 세계대전, 베트남 전쟁을 보면 알 수 있듯이 전쟁 중에는 국가들이 상당히 오랜 기간 동안 높은 인플레이션율을 용인해 왔습니다.

러시아의 우크라이나 침공 초기이지만, 현재 러시아군이 처한 상황은 분쟁이 장기화되어 정서에 영향을 미치는 불확실성의 구름을 만들 수 있습니다.

정체 시나리오가 어떻게 진행되는지 쉽게 알 수 있습니다. 금리는 상승하지만 인플레이션 기대심리 상승에 대응하기에는 충분하지 않습니다. 정치인과 연준은 추세 이상의 인플레이션을 받아들이기로 결정합니다. 지정학적 불확실성과 결합하면 실질 성장률이 낮아질 수 있습니다. 이런 점에서 우리는 수십 년 동안 많은 라틴 아메리카 국가들처럼 보일 수 있습니다. 명목상의 성장과 가치를 추적하는 대신 실질적인 가치를 추적해야 합니다. 명목상으로는 시장이 크게 하락하지 않을 수 있지만, 시간이 지남에 따라 실질 가치가 하락할 가능성이 매우 높습니다.

이 시나리오가 현재로서는 가장 가능성이 높은 시나리오일 수 있습니다.

C. 비관적인 경우

재앙적인 결과를 초래할 수 있는 시나리오가 날이 갈수록 늘어나는 상황에서 최악의 상황은 아직 오지 않았을 가능성이 높습니다. 일부 긴축이 진행되고 있지만, 연준과 정부는 과거 기준으로 볼 때 여전히 느슨한 통화 및 재정 정책을 운영하고 있습니다. 1.5%의 금리 인상으로는 인플레이션을 억제하기에 충분하지 않을 수 있습니다. 1981년 볼커는 미국의 금리를 20% 이상으로 올렸습니다.

• 이자율 출처: 매크로 트렌드
• 인플레이션율의 출처: The Balance

볼커 2.0 시나리오가 아니더라도 시장과 경제에 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 2007년에 마지막으로 보았던 수준인 5%의 금리라도 경제가 크게 둔화되고 특히 위험 자산의 밸류에이션이 낮아질 수 있습니다. 공개 시장이 조정을 받았지만 밸류에이션은 여전히 역사적 평균을 훨씬 상회하고 있습니다.

시간 경과에 따른 S&P PE 비율

특히 에너지 비용 상승과 러시아 탈퇴의 여파로 수익이 타격을 입을 가능성이 높기 때문에 밸류에이션이 지금보다 절반으로 떨어지는 것은 상상할 수 없는 일입니다.

더 나쁜 시나리오는 글로벌 금융 위기와 일반적인 ‘리스크 오프’ 사고방식으로 이어질 수 있는 다른 많은 시나리오가 있습니다. 정치인, 대중, 언론은 마치 사우론의 눈처럼 보입니다. 한 번에 한 가지 문제에만 집중할 수 있습니다. 한동안은 트럼프가, 그다음에는 코로나19가, 그리고 지금은 러시아의 우크라이나 침공이 문제였습니다. 저는 코로나19 이후에는 많은 국가에서 정부 부채의 걷잡을 수 없는 증가에 대한 관심이 코로나 사태로 인해 집중되지 않을지 궁금했습니다.

이탈리아, 그리스, 스페인, 포르투갈은 모두 지난 몇 년 동안 공공 부채가 크게 증가했습니다.

이탈리아의 GDP 대비 부채 비율은 지난 15년 동안 100%에서 150% 이상으로 증가했습니다.

이탈리아 부채에 대한 신뢰 위기는 전체 유로 프로젝트의 붕괴를 위협할 수 있습니다. 그리스 부채 위기는 대규모 글로벌 금융 위기를 촉발했습니다. 이탈리아 경제는 10배나 더 큰 규모이며 위기는 그만큼 더 커질 것입니다. 이러한 시나리오에서는 금융 시스템 전체가 마비될 수 있습니다. 많은 은행이 채무 불이행 주체의 부채에 노출될 수 있습니다. 은행들은 2007~2009년 대불황 때처럼 거래상대방 위험이 내재된 거래를 경계할 것입니다.

이러한 위기는 신흥국의 디폴트 또는 러시아에 대한 과도한 노출 등 다양한 이유로 인한 대형 은행의 디폴트로 인해 발생할 수도 있습니다. 특히 Credit Suisse와 UBS는 취약하다고 느낍니다. 아르케고스 , 그린실 , 럭킨 커피 등 최근 부실 대출과 관련된 모든 국제적 사태의 진원지가 바로 이 기업들입니다. 외화 표시 대출은 그 자체로 스위스 GDP의 약 400%에 달합니다. 공식적으로 스위스 은행 시스템 자산은 GDP의 4.7배에 달하지만, 이는 대차대조표 외 자산을 제외한 수치입니다. 이를 포함하면 약 9.5배 10배의 비율이 더 정확하다는 것을 알 수 있습니다.

스위스는 오랫동안 번영하고 안정적인 경제와 동질적인 인구로 인해 안전한 피난처로 여겨져 왔습니다. 다음 위기에는 스위스 은행이 너무 커서 구제금융을 받기에는 너무 큰 은행이 되어 스위스 경제 전체가 무너질 수도 있다고 생각합니다.

이는 전례가 없는 일이 아닙니다. 글로벌 금융위기 이전 수년 동안 아이슬란드는 경제 성공 사례로 널리 인식되어 IMF와 엘리트 평론가들로부터 찬사를 받았습니다. 2008년까지 7년 동안 아이슬란드의 3대 은행인 카우프팅, 글리트너, 랜드방키가 엄청난 대출을 시작했고, 그 결과 총 자산이 아이슬란드 GDP의 1배 미만에서 11배 이상으로 증가했다는 사실을 알아차린 사람은 거의 없었을 것입니다. 아이슬란드 은행들은 대출 장부의 규모 외에도, 종종 자국 통화인 크로나 이외의 통화로 표시된 매우 의심스러운 대출자(예: 유로화 대출이 최대 500억 유로인 반면 유로화 예금은 최대 20억 유로에 불과)에 대한 부실한 인수로 인해 위험을 가중시켰습니다. 2008년 초 유동성이 고갈되고 사람들이 아이슬란드 3대 은행의 지급 능력에 의문을 품기 시작했을 때, 아이슬란드 총 GDP 대비 은행 규모가 너무 커서 아이슬란드 중앙은행이 최후의 수단인 대출 기관으로서 효과적으로 역할을 할 수 없었습니다. 그 결과 아이슬란드는 총체적인 은행 시스템 붕괴와 국가 부도, 경제 불황을 겪게 되었고, 결국 IMF로부터 대규모 구제금융을 받아야 했습니다. 크로나화는 유로화 대비 약 35% 폭락했고, 아이슬란드 주식시장의 시가총액은 90% 이상 하락했습니다.

다른 위험 요소도 무시할 수 없습니다. 전후 미국에서 유가가 실질 기준으로 배럴당 100달러 이상으로 급등한 모든 사례에서 경기 침체가 뒤따랐습니다. 이러한 패턴은 1973년, 1979년, 1990년, 2007년에 발생했습니다.

지정학적 긴장도 고조될 수 있습니다. 러시아가 우크라이나에 전술 핵무기를 사용한다는 것은 더 이상 상상할 수 없는 일이 아닙니다. 분쟁은 다른 국가를 쉽게 집어삼킬 수 있습니다. 예를 들어 러시아가 나토 동맹국의 인프라에 사이버 공격을 가할 경우 우리의 레드라인이 어디인지, 어떤 일이 벌어질지 명확하지 않습니다. 또한 우리가 우크라이나에 정신이 팔려 있는 동안 시진핑이 대만을 위해 움직여 글로벌 안정을 더욱 위협할 가능성도 있습니다.

그리 멀지 않은 과거에는 이러한 모든 시나리오의 가능성을 낮게 봤지만, 지금은 그 가능성이 점점 더 커지고 있으며 날이 갈수록 현실화되고 있습니다.

거시적 결론

현재 낙관적인 경우의 비중을 33%(그리고 하락세)로 보고 있기 때문에 상승 리스크보다 하락 리스크가 더 큽니다. 두려움과 탐욕의 토글에 관해서는 두려움을 더 두려워해야 할 때입니다. 하지만 약세장에서도 행운은 만들어집니다. 버핏의 말처럼 남이 욕심낼 때 우리는 두려움을 느끼고, 남이 두려워할 때 우리는 욕심을 내야 합니다.

투자자이든 창업자이든 약세장에서 공격적인 포지션을 취하려면 약세장이 현실화되기 전에 선제적으로 대응해야 합니다. 투자자와 창업자 모두에게 교훈은 간단합니다. 지금 바로 전쟁 상자를 모금하세요. 창업자에게 이는 어려운 시기에 생존하고 경쟁사를 압박할 수 있는 충분한 현금을 모으는 것을 의미합니다. 투자자에게 이는 매력적인 자산을 한 푼 또는 한 푼에 살 수 있는 기회를 기대하며 유동성을 늘린다는 의미입니다.

개인은 가능한 한 현재의 낮은 금리로 장기 고정 모기지를 이용할 수 있도록 노력해야 합니다. 또한 주택을 담보로 30년 고정금리로 빌릴 수 있는 비구상 대출의 한도를 최대로 늘리는 것도 추천합니다. 인플레이션이 부채 부담을 줄여줄 것입니다. 예를 들어 저는 최근에 뉴욕 아파트의 모기지 대출을 재협상했습니다.

높은 인플레이션에도 불구하고 저는 상당한 양의 현금을 보유하고 있습니다. 가치가 하락하는 동안 큰 조정이 있을 경우 자산을 저렴하게 구매할 수 있는 옵션이 제공됩니다. 이것이 바로 지난 12개월 동안 공격적인 세컨더리 전략을 추구한 이유입니다. 저는 현금을 탈중앙화 금융에 보관하고 인플레이션 수익률보다 낮은 리스크를 창출하기 위한 수단으로 보험에 가입합니다. 제가 직접 사용하는 솔루션을 훨씬 더 광범위한 그룹과 공유할 수 있는 방법을 연구하고 있습니다.

창업자는 단위 경제성과 소진을 주시하면서 지금 모금해야 합니다. 프라이빗 마켓 배수는 아직 공개 시장 수준으로 압축되지 않았습니다. 잠재적인 멀티플 압축을 고려하면, 1년 동안 성장했음에도 불구하고 1년 후에도 현재와 동일한 가치를 평가받을 수 있습니다.

매크로에 우선하는 역사

낙관적인 말씀을 드리고 싶습니다. 역사의 흐름은 거시 경제 사이클보다 우선합니다. 다만 다른 시간 척도로 운영될 뿐입니다. 지난 200년은 인간의 독창성이 주도한 경제 성장의 역사였습니다. 오랜 시간 동안 경기 침체와 전쟁은 거의 기록되지 않습니다. 대공황도 살면서 겪은 불쾌한 경험이지만 진보의 역사에서 한순간에 지나간 것에 불과합니다.

지난 40년 동안 우리는 1981~1982년 경기 침체, 1987년 10월 블랙먼데이, 1990~1991년 경기 침체, 닷컴 버블 붕괴와 9/11, 2001년 경기 침체, 2007~2009년 대침체, 2020년 초의 코로나19 경기 침체 등 수많은 위기와 붕괴를 경험했습니다. 이 모든 과정에서 기술에 크게 투자했다면 잘한 것입니다.

현재 제 자산 배분은 다음과 같습니다: 초기 단계의 비유동성 스타트업 60%, 퍼블릭 테크 스타트업 10%(아직 재투자를 위해 매각하지 않은 IPO한 포트폴리오의 회사들), 암호화폐 10%, 부동산 10%, 현금 10%입니다.

우리는 아직 기술 혁명의 시작 단계에 있으며 소프트웨어는 계속해서 세상을 먹어 치우고 있습니다. 저는 기술 주도의 성장이 다시 가속화될 것으로 낙관합니다. 우리는 기후 변화, 기회의 불평등, 사회적 불공정, 신체적-정신적 건강 위기 등 우리 시대의 과제를 해결하기 위해 기술을 활용할 것입니다.

이처럼 저는 FJ Labs와 함께 전 세계의 문제를 해결하는 초기 단계의 기술 스타트업에 공격적으로 투자할 것입니다. 향후 몇 년 동안의 매크로는 형편없을 수 있지만 궁극적으로는 크게 상관없습니다. 저는 더 나은 내일의 세상, 기회의 평등과 풍요로움이 있는 사회적으로 의식 있는 세상을 만들기 위해 우리가 만들어갈 놀라운 회사에 더 관심이 있습니다.