저는 최근 거시적인 고려 사항에 대해 많은 고민을 하고 있습니다. 매크로가 마이크로보다 우선하는 시기가 있습니다. 이러한 순간에는 모든 자산 클래스가 활기가 넘치는 순간에 1과 상관관계가 있습니다. 실사는 중요하지 않으며, 시장에서는 뛰어난 기업과 그렇지 않은 기업을 구분하지 않습니다. 마찬가지로 모든 자산 클래스는 불황기에는 1과 상관관계가 있습니다. 시장에서는 목욕물과 함께 아기를 버립니다.

우리는 지난 18개월 동안 이러한 시대를 살아왔습니다. 2021년 2월, 저는 ‘ 웰컴 투 더 에브리씽 버블 ‘에서 공격적인 확장적 재정 정책으로 마이너스 실질금리가 모든 자산군에 거품을 일으키고 있으며, 고평가된 자산을 적극적으로 매각해야 할 때라고 주장한 바 있습니다. 올해 3월 ‘ 위대한 미지의 세계’에서 저는 사람들이 세계 경제의 위험을 상당히 과소평가하고 있다고 주장한 바 있습니다. 그 이후로 이러한 위험은 더욱 커졌습니다.

현재 글로벌 경제에 대해 비관적인 전망이 지배적입니다. 평소와 마찬가지로 저는 반대의 입장이지만, 이 경우에는 컨센서스가 충분히 약세를 보이지 않는다는 것이 저의 반대의견입니다. 대부분의 사람들은 2023년에 어떤 형태로든 연착륙 또는 완만한 경기 침체를 예상하고 있습니다. 우리는 모든 희망을 잃은 절망의 계곡에 있는 것이 아닙니다. 예상보다 덜 나쁜 뉴스가 나오면 시장이 요동칩니다. 이는 지난주 CPI가 7.9%가 아닌 7.7%로 발표되었을 때, 또는 사람들이 금리 상승률 둔화 가능성에 대한 소식에 활기차게 맞이했을 때 발생했습니다. 인플레이션은 여전히 고집스럽게 높으며, 증가율이 하락하더라도 금리는 여전히 상승하고 있습니다(예: 두 번째 미분은 음수이지만 첫 번째 미분은 여전히 양수인 경우).

제가 약세를 보이는 데는 9가지 요인이 있습니다.

1. 요금은 사람들이 예상하는 것보다 더 오랫동안 높게 책정될 수 있습니다.

9월 20~21일 FOMC 회의 전까지만 해도 사람들은 미국 연방기금 금리가 3.5%로 정점을 찍을 것으로 예상했습니다. 현재 3.75%에서 4%이며 2023년에 4.6%로 정점을 찍은 후 다시 하락할 것으로 예상됩니다.

올해 초에는 아무도 5% 이상의 금리가 초래할 결과를 고려하지 않았기 때문에 그 누구도 이를 가능성의 영역으로 생각하지 않는다고 걱정했습니다. 이는 지난 한 해 동안 합의가 반복적으로 잘못되었던 분야 중 하나입니다.

인플레이션이 고집스럽게 높은 수준을 유지하고 있고 근로자들이 예상되는 높은 인플레이션에 맞춰 임금 인상을 요구하기 시작하면서 구조화될 조짐을 보이고 있기 때문에, 금리가 사람들의 예상보다 훨씬 더 오랫동안 높아져야 할 수도 있습니다. 궁극적으로 금리가 5.5% 이상에 도달하고 2024년 이후에도 높은 수준을 유지한다고 해도 놀라지 않을 것입니다.

2. 달러 강세가 신흥 시장의 국가 부채 위기를 초래하고 있습니다.

대부분의 신흥 시장에서는 부채 가격이 달러로 책정되지만 세수는 현지 통화로 이루어집니다. 미국의 금리 인상과 매우 높은 인플레이션, 그리고 종종 자해적인 경제 실수로 인해 달러가 급격히 강세를 보이고 있습니다.

이러한 증가로 인해 많은 신흥 시장이 불안정한 상황에 처해 있습니다. 스리랑카는 이미 채무 불이행 상태입니다. 가나와 파키스탄이 그 뒤를 이을 것으로 보이며 다른 많은 국가들도 압박을 받고 있습니다.

3. 높은 유가로 인해 독일에서 경기 침체가 발생할 것입니다.

지난 수십 년 동안 독일의 비즈니스 모델은 값싼 러시아 가스로 물건을 만들어 중국에 수출하는 것이었습니다. 이 비즈니스 모델은 양쪽 모두에서 압박을 받고 있습니다. 러시아의 노드스트림 폐쇄로 독일은 인구 난방과 가스 의존도가 높은 중공업에 연료를 공급할 충분한 가스를 확보하지 못할 수 있습니다. 배급과 물가 상승으로 인해 2023년 독일은 겨울의 기간과 심각도에 따라 0.4%에서 7.9%의 GDP 위축이 예상되는 경기 침체를 겪을 것으로 보입니다.

4. 새로운 유로 위기가 다가오고 있습니다.

그리스는 2007~2008년 금융 위기의 여파로 유로화가 거의 붕괴될 뻔했습니다. 많은 유럽 국가들, 특히 PIGS(포르투갈, 이탈리아, 그리스, 스페인)의 재정 상태는 당시보다 훨씬 더 악화되었습니다.

부채 수준은 이들 국가가 파산하기 위해 차입 비용이 크게 증가하지 않아도 될 정도입니다. 가장 큰 위험은 아마도 GDP 대비 부채 비율이 150%를 넘고 경제 규모가 그리스보다 10배나 큰 이탈리아에서 비롯된 것일 것입니다. 특히 독일이 에너지 위기를 겪고 있는 상황에서 유럽에서 우호적인 인물을 찾기 힘든 극우 민족주의 정부를 선출한 것은 더 큰 문제입니다.

위기가 발생하면 유럽은 유로화를 지키기 위해 무엇이든 할 것이지만 그 과정은 매우 고통스러울 것이라고 생각합니다.

5. 금융 위기가 다가오고 있습니다.

올해 초 저는 크레디트스위스와 UBS가 채무 불이행으로 스위스를 무너뜨릴 수 있다고 예측했습니다. 이러한 은행들은 최근 부실 대출과 관련된 모든 국제적 사태의 진원지로 지목된 바 있습니다(예: Archegos , Greensil , Luckin Coffee 등). 외화 표시 대출은 그 자체로 스위스 GDP의 약 400%에 달합니다. 공식적으로 스위스 은행 시스템 자산은 GDP의 4.7배에 달하지만, 이는 대차대조표 외 자산을 제외한 수치입니다. 이를 포함하면 약 9.5배 10배의 비율이 더 정확하다는 것을 알 수 있습니다.

그 이후로 시장은 크레딧 스위스의 약점을 깨닫게 되었습니다.

유럽 은행은 일반적으로 취약한 위치에 있습니다. 이들은 많은 정부 부채를 보유하고 있어 PIGS의 채무 구조조정 가능성에 노출될 수 있습니다. 이들은 담보가 거의 없는 상태에서 매우 낮은 금리로 모기지를 발행했으며, 금리 인상과 부동산 가격 하락으로 어려움을 겪을 것입니다.

게다가 그들은 미국처럼 상당한 규모의 매장량을 확보하지도 못했습니다. 본격적인 신뢰 위기가 발생하면 은행들이 거래상대방 리스크를 피하려다 전체 은행 시스템이 붕괴되어 대규모 금융 위기로 이어지는 것은 어렵지 않게 상상할 수 있습니다.

6. 부동산 가격이 곧 하락할 것임

다른 모든 자산군과 마찬가지로 부동산도 지난 10년 동안 가격이 크게 상승했습니다. 현재 미국을 비롯한 전 세계 대부분의 지역에서 부동산은 고평가되어 있습니다.

다른 자산군과 달리 부동산 가격은 지난 18개월 동안 모기지 금리가 2.5%에서 7%로 상승했음에도 불구하고 아직 조정되지 않았습니다. 판매자가 기대 가격을 조정하는 데 시간이 걸리므로 유동성이 먼저 고갈된 다음 가격이 하락합니다.

텍사스 오스틴과 같은 도시에서는 지난 3개월 동안 이미 가격이 7% 이상 하락했습니다. 향후 24개월 동안 전국적으로 15% 이상의 감소세를 보인다고 해도 놀라지 않을 것입니다.

이는 전 세계적으로 일어나고 있는 현상입니다. 뉴질랜드 집값은 지난 11개월 동안 10.9% 하락했습니다. 스웨덴은 주택 가격이 최고점 대비 20% 하락할 것으로 예상됩니다. 캐나다와 영국은 변동금리 모기지를 보유한 대부분의 소비자가 금리 상승에 노출되어 있어 특히 취약한 것으로 보입니다.

7. 우크라이나와 러시아의 분쟁 지속으로 곡물, 가스 및 유가가 계속 상승할 것입니다.

분쟁의 끝은 보이지 않습니다. 곡물, 가스, 유가는 높은 수요보다는 공급 제약에 의해 가격이 결정된다는 점을 감안할 때 금리 수준에 관계없이 높은 인플레이션이 유지될 것입니다.

이는 분쟁 중에 전술 핵무기가 사용되었을 때 어떤 일이 벌어질지, 그 결과는 상상할 수 없을 정도로 끔찍할지 고려하지 않은 수치입니다.

8. 중국은 더 이상 경제 성장과 디스인플레이션의 원동력이 아닙니다.

수십 년 동안 중국은 세계 경제 성장과 디스인플레이션의 원동력 중 하나였습니다. 전 세계는 인플레이션을 억제하는 데 도움이 되는 중국의 저렴한 비용과 대규모 생산 능력으로부터 큰 혜택을 받았습니다.

더 이상 그렇지 않습니다. 시진핑의 무능한 중국 경제 관리와 코로나 제로 정책, 반기술 규제, 전반적인 반자본주의 정책은 중국의 경제 성장을 무너뜨렸습니다.

게다가 그의 징고주의 정책은 중국과 서방의 탈동조화, 공급망의 탈통합으로 이어지고 있습니다. 이러한 공급망을 인도, 인도네시아, 멕시코 등으로 이전하거나 다시 국내로 이전하는 과정에서 지난 30년 동안 세계가 누렸던 전문화와 규모의 경제를 잃게 되면서 인플레이션이 발생하고 있습니다.

긍정적인 측면을 보면, 대부분의 군사 전문가들은 중국이 향후 5년간 대만을 침공할 수 있는 수륙양용 능력을 갖추지 못할 것이라고 전망합니다. 지정학적 다모클레스의 칼이 여전히 세계 경제를 위협하고 있지만, 아직 심판의 날이 다가오지는 않은 것 같습니다.

9. 구조적으로 높은 지정학적 리스크

냉전 이후 엔텐트가 무너지고 있습니다. 우리는 중국, 러시아, 이란, 북한과 서방이 대립하는 새로운 냉전 시대에 접어들고 있습니다. 우크라이나 분쟁으로 인해 이러한 역학 관계가 더욱 명확해지고 있습니다. 러시아는 이란산 드론, 북한산 방사포, 그리고 유엔과 세계 무대에서 푸틴을 등에 업은 중국의 시진핑과 싸우고 있습니다.

이 새로운 냉전은 여러 가지 면에서 끔찍한 결과를 초래할 수 있습니다:

• 핵 분쟁, 우크라이나 원자력 발전소에서의 방사능 폭탄 또는 사고.
• 대만에서의 전쟁.
• 서구의 인프라에 대한 사이버 공격이 확대되고 있습니다.
• 서방 민주주의를 불안정하게 만들기 위한 기술 사용(예: 미국 내 러시아와 중국의 선거 트롤링)이 대표적입니다.

이 모든 것이 세상을 덜 안정된 곳으로 만들고, 법치를 약화시키며, 재앙적인 좌꼬리 결과가 발생할 위험을 높입니다.

결론

이 9가지 요인 중 하나만 있어도 글로벌 경기 침체가 발생할 수 있습니다. 제가 걱정하는 것은 이 모든 일이 동시에 일어나고 있다는 점이며, 이는 2007~2008년의 대불황이 재현될 수 있음을 시사합니다.

저는 일반적으로 이 방에서 가장 낙관적인 사람이고, 2006년 이후 이렇게 약세였던 적은 없었습니다. 저는 여전히 확률적으로 생각하지만, 지금은 심각한 경기 침체 확률이 온화한 경기 침체 확률보다 더 크다고 생각하며, 이는 다시 낙관적인 결과보다 더 큰 영향을 미칩니다.

완성도를 높이기 위해 좀 더 낙관적인 결과에 무게를 두고 확률을 재평가하게 만드는 몇 가지 사항을 언급할 필요가 있습니다. 우크라이나/러시아 분쟁이 확실하게 끝나고 인플레이션이 진정된다면 저는 훨씬 더 낙관적으로 변할 것입니다. 마찬가지로, 중국은 2023년에 코로나 규정을 조정하고 주택 경기 침체를 해결함으로써 기분 좋은 놀라움을 선사할 가능성이 있습니다.

해결 방법

높은 인플레이션에도 불구하고 여전히 합리적인 가격의 자산을 매도하거나 약세장 랠리가 발생하면 달러 현금을 보유하여 다가오는 위기에서 하락한 가격에 투자할 수 있는 자산을 확보합니다. 제 예상이 틀렸다면 자산 가격이 회복되지 않았을 것으로 생각되며, 언제든지 퇴장할 때와 비슷한 가격으로 재진입할 수 있습니다. 특히 위험자산에 다시 투자하는 순간은 금리가 다시 하락하기 시작할 때입니다.

하지만 제 예상이 맞다면 대부분의 자산 클래스가 매우 흥미로워질 것이며, 특히 부실 자산에 대한 관심이 높아질 것입니다. 이는 2008~2009년 이후 처음으로 진정한 의미의 조난 주기가 될 것입니다. 부실 채권, 부동산, 심지어 암호화폐 분야에서도 많은 기회가 있을 것으로 예상합니다.

이 규칙의 예외는 부동산에 대해 매우 낮은 이율의 30년 고정 모기지가 있는 경우입니다. 이 경우, 현재 7%의 모기지 이자율을 적용하면 지불하고 있던 이자율에 따라 부동산 구매 능력이 최대 50%까지 손상되기 때문에 가격이 15~20% 하락하더라도 부동산을 유지하는 것이 좋습니다. 게다가 현재 인플레이션이 현재 지불하고 있는 이자율보다 높기 때문에 실질적으로 부채 부담이 줄어듭니다.

또한 경기 침체로 인해 실직할 경우를 대비해 연간 지출을 줄여 현금을 비축해 두는 것이 좋습니다. 신용카드 부채와 같은 변동 고금리 대출은 모두 상환하되, 저금리 부채는 유지하세요.

기록이 매크로보다 우선

한편, 현재 투자할 수 있는 유일한 곳은 초기 단계의 민간 기술 스타트업뿐입니다. 초기 단계의 밸류에이션은 합리적입니다. 창업자들은 단위 경제성에 집중하고 있습니다. 최소 2년 동안은 시장에 출시하지 않도록 현금 소각을 제한하고 있습니다. 스타트업은 고객 확보 비용이 낮고 경쟁이 훨씬 적습니다. 지난 몇 년보다 출구가 지연되고 출구 배수가 낮아지겠지만, 이는 낮은 참가 가격과 우승자가 전체 카테고리에서 우승한다는 사실로 보완될 것입니다.

이러한 스타트업에게 중요한 거시적 관점은 현재의 환경이 아니라 6~8년 후 엑시트를 모색하는 시점입니다. 현재 중요한 것은 충분한 현금을 조달하고 다음 펀딩을 받을 수 있을 만큼 성장하는 것이므로 당분간 자본 집약적인 산업은 피하는 것이 좋습니다.

지난 10년간 최고의 스타트업 투자는 2008년부터 2011년 사이에 이루어졌으며(Uber, Airbnb, Whatsapp, Instagram), 2020년대의 가장 흥미로운 투자는 2022년부터 2024년 사이에 이루어질 것으로 예상합니다.

장기적으로는 역사가 매크로보다 우선합니다. 저는 여전히 세계와 경제의 미래에 대해 매우 낙관적으로 생각합니다. 1950년 이후 11번의 경기 침체는 2~18개월 동안 지속되었으며, 평균 지속 기간은 10개월이었습니다. 우리는 이 상황을 극복할 것입니다. 또한, 한 걸음 물러서서 생각해 보면 지난 200년은 수많은 전쟁과 불황에도 불구하고 인류의 삶을 개선해 온 기술 발전과 혁신의 역사였습니다.

기술 덕분에 서구의 일반 가정은 과거의 왕들은 상상할 수 없는 삶의 질을 누리고 있습니다. 규모의 경제, 네트워크 효과, 지식과 제조업의 긍정적 피드백 루프(학습 곡선이라고도 함), 가능한 한 큰 시장을 공략하고 세상에 최대한 큰 영향을 미치고자 하는 기업가들의 열망으로 인해 새로운 기술은 빠르게 대중화되고 있습니다.

그 결과 결과의 평등성이 크게 향상되었습니다. 100년 전에는 부자들만 휴가를 갈 수 있었고, 교통수단이나 실내 배관, 전기를 사용할 수 있었습니다. 오늘날 서구에서는 거의 모든 사람이 전기, 자동차, 컴퓨터, 스마트폰을 가지고 있습니다. 거의 모든 사람이 휴가를 떠나고 비행기를 탈 수 있는 여유가 있습니다. 우리는 몇 시간 만에 지구 반대편으로 이동할 수 있고, 무료 글로벌 화상 통신을 통해 인류 지식의 총합에 접근할 수 있다는 것을 당연하게 여깁니다. 스마트폰이 있는 인도의 가난한 기아층은 불과 30년 전 미국 대통령보다 더 많은 정보 및 통신에 접근할 수 있습니다. 이는 놀라운 성과입니다.

이러한 모든 발전에도 불구하고 우리는 여전히 기술 혁명의 시작 단계에 있습니다. 경제의 가장 큰 부문인 공공 서비스, 의료, 교육 분야는 아직 디지털화되지 않았습니다. 대부분의 공급망은 오프라인 상태로 유지됩니다. 디지털화를 통해 더 효율적이고 디플레이션을 방지할 수 있으며, 이는 곧 포용성이 될 것입니다.

FJ Labs에서는 ^21세기의 문제인 기후 변화, 기회의 불평등, 신체적-정신적 웰빙 위기에 대처하는 수많은 뛰어난 창업자들을 만나고 있으며, 인류가 우리 시대의 도전에 맞설 수 있을 것이라고 낙관하고 있습니다.

매크로 찻잎을 정확히 읽고 2021년에 가능한 한 많은 후기 단계 및 암호화폐 포지션을 매도한 결과, 자금의 25%만 배치한 채 현금이 풍부한 포지션이 되었습니다. 반대로, 우리는 현재 에셋 라이트 비즈니스에 매우 공격적으로 투자하고 있으며, 더 나은 내일의 세상, 기회의 평등과 풍요로운 세상, 사회적으로 의식 있고 환경적으로 지속 가능한 세상을 만드는 데 기여할 수 있는 위치에 있다는 것을 매우 영광스럽게 생각합니다.

앞으로 몇 년은 힘들겠지만 지금이 가장 좋은 시기이며, 우리는 그 어느 때보다 더 강하고 더 나은 모습으로 이 위기를 극복해 나갈 것입니다.