1年前、私は『エブリシング・バブルへようこそ』の中で、前例のない金融緩和政策と財政政策の組み合わせが、あらゆる資産クラスでバブルを煽っていると主張した。 株式、暗号、不動産、土地、コモディティ、債券に熱狂が見られ、SPACには本格的な投機バブルが発生した。 小売店主導のショートスクイーズや異常なボラティリティなど、異常な行動はすべて、市場の頂点かその近くにいることを示唆していた。
FJラボでは、もちろんバブルの大いなる受益者であった。 私たちは、自分たちが投資先を選ぶのがうまいと思っている一方で、バブルの恩恵も受けていることを痛感した。バブルの中では、私たちはみな天才に見える。 私たちはマクロ的な懸念を心に留め、高騰している勝ち組のセカンダリーをいくつか売却した。 これは、私たちがそれらを信じていなかったからではなく、それどころか、通常、流動性を確保できる唯一のポジションなのだ。 それに、私たちは通常ポジションの50％しか売らない。
それ以来、市場は特にハイテク株と暗号通貨を中心に調整した。 ナスダック銘柄の40％は、すべてのハイテクセクターでピークから谷まで50％以上下落している。
上場ハイテク企業のマルチプルは大幅に圧縮されている。 SaaS倍率は現在、長期的な中央値を下回っている。
ほとんどの暗号資産も50％以上下落している。
今、私たちは何をすべきなのか。 問題は、ここから先が極めて不透明だということだ。 昔はもっと確信があり、考えが明瞭だった。 1990年代後半、私はハイテク・バブルに突入し、それが崩壊する一方で、来るべき成長の基盤が築かれると説く記事を発表した。 2000年代半ば、私はこのブログで、 不動産価格が高騰しているのだから、人々は購入するよりも賃貸するべきだと主張した。 上述したように、私は1年前、あらゆる資産クラスが割高になりつつあると指摘した。 今なら、なぜ回復するのか、なぜ横ばいになるのか、なぜもっと下振れするのか、合理的な議論ができる。
不透明なマクロ環境と地政学的環境
A.楽観的ケース
この悲観的な時代には、誰もそれを信じていないからだ。 2022年2月までの12ヵ月間の消費者物価指数は7.9%上昇し、過去40年間で最大の伸びとなった。 インフレの暴走を防ぐため、FRBは今年5回、累積で少なくとも1.5％の利上げを行うと予想されている。 歴史的に見れば、FRBによる急激な利上げのほとんどは景気後退につながった。
公開市場、特にハイテク株や暗号のようなリスク資産が後退した理由は、予想される米国金利の上昇である。 金利上昇がリスク資産により大きな影響を与える理由は、リスク資産は遠い将来のキャッシュフローによってその価値が大きく左右されるからである。 企業価値は、将来の割引キャッシュフローの正味現在価値である。
10年間で10億ドルのキャッシュフローを生み出すと予想されるハイテク新興企業を想像してみてほしい。 割引率が0％であれば、その将来キャッシュフローによって会社の評価額は10億ドル増加する。 しかし、割引率が10％であれば、10年後の同じ10億ドルのキャッシュフローは、現在の会社の評価を3億8500万ドル上げるだけである。 超低金利からスタートする場合、特にキャッシュフローの大半が比較的遠い将来に生じる企業にとっては、金利が大きく変動しても評価に大きな影響を与えることはない。
現在、インフレ率の上昇の大部分は、商品需要の大幅な増加によるサプライチェーンの逼迫によるものである。 その結果、消費者は旅行やレストラン、映画などに行くことができなくなり、サービスに対する需要が減少した。
このように可処分所得が増えたことで、消費者はオンライン・ショッピングを利用するようになった。 結局のところ、我々のインフラはこれほど速く拡張できるようにはできていない。 世界のコンテナ船の数、利用可能なコンテナの数、港湾の処理能力、トラックとトラック運転手の利用可能性、シャシー（コンテナを運搬するトレーラー）の利用可能性、これらすべてが過剰になり、システムを詰まらせた。 私たちは単に、こうした必要不可欠なサプライチェーンの要素や、こうした資産の供給を必要な場所にシフトさせるのに十分な俊敏性を備えた弾力的なシステムを十分に持ち合わせていないだけなのだ。
その上、eコマースの物流ネットワークは、従来の小売業とは地理的・物理的空間が根本的に異なる。 なぜなら、単一のハブにある配送センターにすべてを配置するのではなく、ユーザーに最も近い場所に在庫をエッジキャッシュしているからだ。 企業はアメリカ全土に倉庫を配置しなければならず、複雑さは飛躍的に増す。 その結果、オンラインで買い物をする人が増えれば増えるほど、これらのシステムに負荷がかかるようになった。
ウクライナ紛争はエネルギー価格を押し上げ、サプライチェーンをさらに混乱させている。
では、楽観的な結果がどのように展開する可能性があるのかを明確にしよう。 サービスから商品への購買シフトは、COVIDの厳しい制限によってもたらされた。
オムニクロンによってすべての人がCOVIDを発症し、あるいは三種混合ワクチンを接種した今、COVIDがついに蔓延したとしよう。 しかし、デンマークや英国に倣って、すべての規制を撤廃する。 消費者は事前の消費パターンに戻る。 これにより、サプライチェーンの詰まりが解消され、物流コストが大幅に減少するため、経済にデフレ効果がもたらされるはずだ。
その上、COVIDの救済措置が終了したことで、経済に投入されていた過剰需要の一部が解消されるはずだ。 インフレ期待が定着せず、毎年7％の賃上げを要求することが常態化しないよう、これが十分に早く実現すれば、インフレ率の上昇は一時的なものとなり、FRBは市場の予想よりもゆっくりと利上げを行うことができるはずだ。
また、ウクライナでの戦争がセンチメントに悪影響を及ぼすなど、不確実性がピークに達している。 今後数週間から数ヶ月のうちに決着がつけば、経済に影響を及ぼす地政学的リスクの多くが解消されるはずだ。 私はまた、プーチンがウクライナで遭遇している困難と経済制裁の厳しさが、台湾への侵攻や併合の可能性について習近平に考え直させたのではないかと期待している。
インフレと地政学的緊張が和らげば、経済は好調を維持し、市場も回復に向かうだろう。 企業は、キャッシュポジションと負債という点で、不況が勃発した他の時期と比較して財務状態は良好である。 米国の失業率は3.8％で、完全雇用状態にある。 議会がさらなる救済策を検討していないため、財政赤字は急減しており、追加的なインフラ・社会保障策は最近の救済策よりもはるかに小規模なものになるだろう。
長期的には、テクノロジーはインフレ対策にも役立つはずだ。 テクノロジーはデフレであり、低コストでより良いユーザー体験を提供する。 COVIDは、医療、教育、B2B、さらには公共サービスなど、これまでテクノロジー革命がほとんど触れてこなかった経済分野での急速なテクノロジー導入につながった。 大停滞」を最初に説明したタイラー・カウエンのような経済学者は、現在、テクノロジー主導の成長の再加速を予測している。
昨年の第4四半期であれば、私は楽観的なシナリオが実現する確率を50％としていただろう。 今は33％くらいだと思うが、残念ながら日に日に減少している。
B.停滞のケース
楽観的なケースは、インフレが一過性で現状維持に戻り、FRBの利上げが予想より少なくなることを想定している。 問題は、インフレ率がトレンド（例えば2～2.5％）を上回る状態が長く続けば続くほど、インフレ期待が定着する可能性が高くなることだ。 2月の民間部門平均時給（季節調整済み）は前年同月比5.1％上昇した。 これはインフレ率よりはまだ低いが、もし労働者がインフレ対策として毎年自動的に7％の賃上げを受けるようになれば、インフレ率は7％に固定されることになる。
一般に国家はリスクを嫌い、行動が遅い。 制限を緩めるのは、正当化されるよりも遅いかもしれない。 そうなれば、商品の需要が人為的に膨れ上がり、サプライチェーンが詰まり、価格が高くなる。 その結果、より高いインフレ期待が定着する可能性が高まる。
また、インフレ率が上昇しても構わないという見方も強まっている。 世界の債務はGDPの250％以上と史上最高水準にあり、政府、企業、家計は金利上昇の影響を特に受けやすい。
購買力の低下、投資の減少、資本の再配分、貯蓄価値の破壊などである。 しかし、短期的には実質金利がマイナスになれば、債務の価値も低下する。
第一次世界大戦、第二次世界大戦、ベトナム戦争のグラフを見ればわかるように、戦時下において、国家はそれなりに長い期間、高いインフレ率を容認してきた。
ロシアによるウクライナ侵攻はまだ始まったばかりだが、ロシア軍が陥っている現在の泥沼は紛争を長期化させる可能性があり、センチメントに影響を与える不透明な雲を作り出している。
停滞のシナリオを描くのは簡単だ。 金利は上昇したが、インフレ期待の高まりに対抗できるほどではなかった。 政治家とFRBは、トレンド以上のインフレを受け入れることを選択した。 これに地政学的な不確実性が加われば、実質成長率は低水準にとどまるだろう。 この点では、多くのラテンアメリカ諸国が何十年も見てきたようなことになるかもしれない。 名目的な成長や価値を追うのではなく、実質的な価値を追うべきだ。 名目ベースでは市場は大きく下落しないかもしれないが、実質的なバリュエーションは時間とともに低下する可能性が高い。
現時点では、このシナリオが最も可能性が高いかもしれない。
C.悲観的なケース
大惨事につながる可能性のあるシナリオの数は日に日に増えており、最悪の事態はまだまだ続く可能性がある。 多少の引き締めは行われているが、FRBと政府は歴史的な基準から見れば、まだ緩い金融・財政政策を続けている。 1.5％の利上げではインフレを抑えるには不十分かもしれない。 1981年、ボルカーはアメリカの金利を20％以上に引き上げた。
ボルカー2.0のシナリオがなくても、市場や経済に大きな影響を与えることはできる。 金利が5％になったとしても、それは2007年に見られた最後の水準であり、経済を著しく減速させ、バリュエーション、特にリスク資産の評価を低下させるだろう。 株式市場が調整したとはいえ、バリュエーションは依然として過去の平均をはるかに上回っている。
S&P PEレシオの経年変化
特に、エネルギーコストの上昇やロシアからの離脱の影響を考えると、収益が打撃を受ける可能性が高いため、バリュエーションが現在の半分になることは想像に難くない。
さらに悪いことに、世界的な金融危機や一般的な「リスクオフ」の考え方につながる可能性のあるシナリオは他にもたくさんある。 政治家、国民、マスコミはサウロンの目のようだ。 彼らは一度にひとつの問題にしか集中できない。 長い間、それがトランプであり、次にCOVIDであり、そして今はロシアのウクライナ侵攻である。 COVID後、COVID中に多くの国々で政府の債務レベルが維持できないほど増加したことに注目が集まらないものかと、私はよく考えていた。
イタリア、ギリシャ、スペイン、ポルトガルはここ数年で公的債務が大幅に増加した。
イタリアの対GDP債務比率は、過去15年間で100％から150％以上に上昇した。
イタリア国債に対する信認の危機は、ユーロ・プロジェクト全体を崩壊の危機に陥れかねない。 ギリシャの債務危機は、大規模な世界金融危機を引き起こした。 イタリアの経済規模はその10倍であり、危機はそれだけ大きくなる。 そのようなシナリオでは、金融システム全体が崩壊するかもしれない。 多くの銀行が債務不履行に陥った国債にさらされることになる。 2007年から2009年にかけての大不況の際に起こったように、銀行同士は取引相手のリスクを伴う取引を警戒するようになるだろう。
このような危機は、新興国のデフォルトや、ロシアへの過剰なエクスポージャーを含むさまざまな理由による大規模な銀行のデフォルトによっても発生する可能性がある。 特にクレディ・スイスとUBSは脆弱だと感じている。 例えば、アルケゴス、グリーンシル、ルッキン・コーヒーなどだ。 外貨建てローンは、それだけでスイスのGDPの400％程度に達する。 公式には、スイスの銀行システム資産はGDPの4.7倍だが、これはオフバランス資産を除いたものである。 これらを含めると、～9.5x10xという比率がより正確であることを示唆している。
スイスは長い間、豊かで安定した経済と均質な人口を持つ安全な避難所とみなされてきた。 次の危機では、スイスの銀行は「大きすぎて潰せない」のではなく、「大きすぎて救済できない」ことが判明し、スイス経済全体が崩壊する可能性がある。
これは前例がないことではない。 世界金融危機以前の長い間、アイスランドは経済の成功例として広く認識され、IMFやエリート・コメンテーターから称賛を浴びていた。 2008年までの7年間、アイスランドの3大銀行であるカウプシング、グリットナー、ランズバンキが華々しい融資攻勢に乗り出し、その結果、総資産がアイスランドのGDPの11倍以上（それ以前は1倍未満）に膨れ上がったことに気づいた人はほとんどいなかった。 アイスランドの銀行は、その融資残高の大きさだけでなく、多くの場合クローナ建てでない、非常に疑わしい借り手（例えば、ユーロ建て融資が500億ユーロあるのに対し、ユーロ建て預金はわずか20億ユーロ）に対するアンダーライティングが不十分であったため、リスクがさらに高まった。 2008年初頭に流動性が枯渇し、アイスランドの3大銀行の支払能力に疑問の声が上がり始めたとき、アイスランドの総GDPに比してその規模が巨大であったため、アイスランド中央銀行は最後の貸し手として効果的に機能することができなかった。 その結果、銀行システムは完全に破綻し、ソブリンはソフトデフォルト（債務不履行）に陥り、アイスランド自身もIMFから大規模な救済を受けなければならないほどの経済恐慌に陥った。 クローナはユーロに対して約35％暴落し、アイスランドの株式市場の資本金は90％以上下落した。
他の危険因子を無視することはできない。 戦後のアメリカでは、原油が実質バレルあたり100ドルを超えたときは、すべて不況が続いた。 このパターンは1973年、1979年、1990年、そして2007年と続いている。
地政学的緊張もエスカレートする可能性がある。 ロシアがウクライナで戦術核を使うことは、もはや考えられない。 紛争は他国を容易に巻き込む可能性がある。 ロシアが例えばNATOの同盟国のインフラにサイバー攻撃を仕掛けた場合、私たちのレッドラインがどこにあるのか、どうなるのかは明らかではない。 我々がウクライナに気を取られている間に、習近平が台湾を狙う可能性もある。
そう遠くない過去には、私はこれらのシナリオの可能性は低いと考えていたが、今ではその可能性はますます高くなり、日に日に可能性が高まっている。
マクロの結論
現在、私は楽観的なケースを33％（そして減少中）と見ており、上昇リスクよりも下降リスクの方が大きい。 恐怖と貪欲の切り替えに関しては、より恐怖を感じるべき時だ。 しかし、幸運は弱気相場でもたらされる。 バフェットが言っているように、他人が貪欲であるときには恐れを抱くべきであり、他人が恐れを抱いているときには貪欲であるべきなのだ。
投資家として、あるいは創業者として）弱気相場で攻勢をかけるためには、弱気相場が実現する前に積極的に行動しなければならない。 投資家にとっても創業者にとっても、教訓はシンプルだ。 創業者にとっては、厳しい時代に生き残り、競合他社を押しのけるために十分な資金を調達することを意味する。 投資家にとっては、魅力的な資産を1ドル＝10円や1ペニーで買うチャンスを期待して流動性を高めることを意味する。
個人は、今の低金利で長期固定住宅ローンを組めるうちに組んでおくべきだ。 また、自宅を担保に低金利の30年固定金利で借りられるノンリコース・ローンを最大限利用することをお勧めする。 インフレはあなたの負債を減らしていく。 例えば、私は最近ニューヨークのアパートの住宅ローンを再交渉した。
高インフレにもかかわらず、私はかなりの額の現金を手元に置いておきたい。 その価値が萎んでいる間は、大幅な調整があった場合に資産を安く買うオプションが得られる。 過去12ヶ月間、積極的なセカンダリー戦略を追求したのもそのためだ。 なお、私は分散型金融に現金を保管し、インフレ率を上回る低リスクのリターンを生み出す手段として保険をかけている。 私は、私自身が使っている解決策をもっと幅広いグループと共有する方法を研究している。
創業者は、ユニットエコノミーとバーンに注意を払いながら、今引き上げるべきである。 非公開市場の倍率は、まだ公開市場の水準まで圧縮されていない。 潜在的な倍率の圧縮を考えると、1年間成長したにもかかわらず、1年後と今日で同じ評価を受けるかもしれない。
歴史はマクロに勝る
楽観的なメモを残しておきたい。 歴史の流れはマクロ経済サイクルに勝る。 時間スケールが違うだけだ。 過去200年間は、人間の創意工夫による経済成長の物語であった。 長い間、不況や戦争はほとんど記憶に残らない。 世界大恐慌でさえ、生きていくには不愉快な出来事ではあったが、進歩の歴史においてはほんの一瞬の出来事でしかない。
1981年から1982年の不況、1987年10月のブラックマンデー、1990年から1991年の不況、ドットコムバブルの崩壊と9.11とそれに対応する2001年の不況、2007年から2009年の大不況、そして2020年初頭のCOVID-19不況である。 このような状況の中で、もしあなたがテクノロジーに投資していたなら、あなたはうまくやっただろう。
私の現在の資産配分は以下の通りだ：アーリーステージの非流動性スタートアップ60％、上場ハイテク・スタートアップ10％（IPOしたポートフォリオのうち、再投資のためにまだ売却していない企業）、暗号10％、不動産10％、現金10％。
私たちはまだテクノロジー革命の初期段階にあり、ソフトウェアが世界を席巻し続けている。 私は、テクノロジー主導の成長が再び加速すると楽観視している。 気候変動、機会の不平等、社会的不公正、身体的・精神的健康の危機など、現代の課題にテクノロジーを使って取り組んでいく。
このように、私はFJ Labsとともに、世界の問題に取り組むアーリーステージの技術系新興企業に積極的に投資し続けるつもりだ。 今後数年間のマクロは最悪かもしれないが、最終的にはほとんど関係ない。 私は、より良い明日の世界、機会の平等と豊かさをもたらす社会的意識の高い世界を実現するために、私たちが作ろうとしている素晴らしい企業についてもっと関心がある。