In passato ho parlato della strategia d’investimento di FJ Labs, che riguarda il tipo di aziende in cui vogliamo investire. Oggi volevo parlare nello specifico di come valutiamo le startup.

Utilizziamo quattro criteri:

• Ci piace la squadra?
• Ci piace l’attività?
• I termini dell’accordo sono equi?
• L’attività è in linea con la nostra tesi su come sta andando il mondo?

Il membro del team di investimento che partecipa alla prima chiamata di valutazione compila un promemoria standardizzato sull’affare nell’arco di un’ora, valutando l’azienda in base a questi quattro criteri. Poi aggiunge una raccomandazione. Ogni settimana, il martedì, durante la riunione di due ore del nostro comitato d’investimento, rivediamo le raccomandazioni sulle operazioni della settimana precedente. Jose o io facciamo una seconda telefonata con le aziende più interessanti e approfondiamo le aree di interesse.

Puoi trovare il nostro promemoria dell’offerta qui sotto.

Dopo queste due telefonate di un’ora nel corso di una o due settimane, decidiamo se investire o meno. Condividiamo anche il nostro pensiero con la startup. Nel caso in cui decidessimo di non investire, gli diremo cosa dovremmo vedere da loro per cambiare idea.

1. Ci piace la squadra?

Tutti i venture capitalist del mondo ti dicono: “Investo in persone straordinarie”. Questo è estremamente soggettivo. Il problema di questa soggettività di fondo è che può portare a pregiudizi cognitivi.

Per cercare di essere più obiettivi, abbiamo valutato quali competenze dei fondatori portano al successo della startup. In base alla nostra analisi , vogliamo fondatori visionari che siano fantastici nell’esecuzione. Nel corso degli anni, abbiamo notato che le abilità di narrazione e le capacità analitiche sono un buon indicatore. La capacità di raccontare storie è fondamentale perché chi è in grado di tessere una storia avvincente ha più facilità ad attrarre capitali, può raccogliere fondi a una valutazione più alta, costruisce un team migliore con talenti migliori, sigla accordi di sviluppo commerciale straordinari per far crescere l’azienda più velocemente e ottiene molta stampa gratuita.

Immagina di venire a presentare FJ Labs e di dirci: “Ho fatto un’analisi di mercato approfondita. Il mercato è ampio e attraente. Gli operatori storici sono lenti e il mio approccio è differenziato e migliore”. Sono dati di fatto e apparentemente convincenti, ma questa non è una storia. Una storia sembra più simile alla seguente: “Questo è un problema che ho affrontato per tutta la vita. Odio l’attuale esperienza dell’utente. Mi dà fastidio al punto che sto dedicando il resto della mia vita a risolvere questo problema. Poiché l’ho vissuto così tanto, so esattamente qual è la soluzione”. Questa passione e l’intersezione tra la tua storia e l’azienda che stai costruendo sono molto convincenti. Questo non è un esempio specifico, ma ti dà un’idea di ciò che stiamo cercando.

Se hai solo una straordinaria capacità di raccontare storie, non è sufficiente. Forse puoi costruire una grande azienda, ma potrebbe non essere ben gestita o efficiente dal punto di vista del capitale. Potresti costruire un’azienda come Fab.com, con un fatturato di centinaia di milioni, ma senza arrivare a un’economia unitaria che funzioni, e l’azienda non guadagna. O forse costruisci un’azienda come Theranos, dove vendi una storia fantastica a cui tutti vogliono credere ma che alla fine non è vera.

Di conseguenza, la seconda cosa che cerchiamo è che il fondatore/direttore generale sia anche orientato alle metriche, analitico e sappia mettere in pratica la sua visione. Devono davvero capire il settore in cui operano. Devono essere in grado di articolare la loro economia unitaria. Anche se la loro attività è in fase di pre-lancio, hanno bisogno di capire l’economia teorica dell’unità basata sulle medie del settore e sui test delle landing page che hanno effettuato. Tuttavia, anche queste competenze da sole non sono sufficienti. In assenza di capacità di storytelling, questi fondatori costruiranno piccole imprese redditizie, ma non imprese che definiscono il settore.

Cerchiamo anche una passione dimostrata, ma di solito emerge durante la valutazione delle capacità di narrazione. Allo stesso modo, cerchiamo anche grinta e tenacia. Forse hai incontrato delle difficoltà per arrivare al punto in cui ti trovi, ma non è necessario che sia così. In Occidente siamo abbastanza privilegiati da non dover affrontare le avversità. Puoi frequentare una buona scuola, prendere buoni voti, ottenere ottimi lavori e non fallire mai nella tua vita. Tuttavia, vogliamo capire come reagirete alla miriade di sfide che dovrete affrontare lungo il percorso, soprattutto se siete alle prime armi.

Il nostro approccio è quello di sfidare intellettualmente i fondatori che ci propongono. Mettiamo in discussione i loro presupposti, dove si aspettano di arrivare e perché. Verifichiamo come reagiscono a questo. Se crollano sotto la pressione delle domande che facciamo sulla loro attività, è ovvio che crolleranno di fronte alla pressione molto più grande delle miriadi di fallimenti che dovranno affrontare come imprenditori. In definitiva, la tua risposta alle nostre sfide emerge anche dalla tua capacità di narrazione e di analisi.

In sintesi, vogliamo davvero sostenere quella rara razza di fondatori che sono allo stesso tempo visionari e fantastici nell’esecuzione.

2. Ci piace l’attività?

Vale la pena ricordare che per alcuni VC è sufficiente avere un team straordinario. Il loro ragionamento è che i team straordinari riusciranno a capire l’attività anche se non si tratta di un’attività irresistibile o se non hanno un modello di business con un’economia unitaria interessante.

Questo non vale per FJ Labs. Ogni anno negli Stati Uniti ci sono circa 5.000 startup che raccolgono almeno 500.000 dollari di finanziamenti. Il tasso di sopravvivenza a 5 anni di queste startup è in media del 7% ed è molto più basso per le aziende che partono senza un modello di business. In confronto, abbiamo guadagnato sul 50% delle nostre oltre 150 uscite grazie alla nostra disciplina e l’apprezzamento dell’attività gioca un ruolo importante in questo senso.

Ci sono diversi criteri che rendono un’azienda irresistibile. Il mercato totale indirizzabile (TAM) è abbastanza grande? In caso contrario, è possibile far crescere il mercato a sufficienza per sostenere un’azienda da un miliardo di dollari nel settore? Ci sono un sacco di cose accessorie che vanno di pari passo con la costruzione di una grande azienda di incredibile valore in un ambiente di mercato. Sei in grado di essere il leader del mercato? È scalabile? Il successo significa anche non essere disintermediati, il che implica una ragionevole frammentazione sul lato della domanda e dell’offerta. Ma per me questi fattori rientrano tutti nel sottoinsieme di: “C’è l’opportunità di costruire qui un’azienda da un miliardo di dollari?“.

Al di là di questo, c’è una cosa che ci interessa soprattutto quando valutiamo l’azienda: ha un’economia unitaria interessante? Se la startup è in fase di pre-lancio, la domanda si applica all’economia teorica dell’unità. Se la startup è post-lancio, mi aspetto che si discuta dell’economia effettiva dell’unità. Nell’interesse della concisione e della brevità, presumo che i lettori di questo articolo sappiano cosa intendo per economia unitaria. Creerò presto un post separato su come FJ Labs considera l’economia delle unità.

Dal nostro punto di vista, una buona economia dell’unità è quella in cui la startup può recuperare il costo di acquisizione del cliente (CAC) su una base di margine di contribuzione netto nei primi 6 mesi di attività. Inoltre, ci aspettiamo che la startup arrivi a triplicare il suo CAC in 18 mesi. Nelle migliori aziende con cui abbiamo parlato, non hanno idea di quale sia il rapporto tra valore a lungo termine (LTV) e CAC (LTV:CAC) a causa del churn negativo. Anche se perdono alcuni clienti, quelli rimanenti continuano ad acquistare sempre di più e il rapporto LTV:CAC può essere di 10:1 o addirittura 20:1.

Ci sono alcune eccezioni a questa regola. Per un’attività SaaS super appiccicosa con churn negativo e una durata di vita del cliente essenzialmente infinita, va bene se ci vogliono 12-18 mesi per recuperare il CAC.

Per un’attività in fase di pre-lancio, ci aspettiamo che i fondatori abbiano pensato a quale dovrebbe essere l’economia dell’unità. Dovrebbero conoscere il valore medio degli ordini nel settore e aspettarsi di essere in linea con esso. Dovrebbero inoltre avere una buona conoscenza del costo del venduto (COGS), e quindi avere una buona percezione del loro margine per ordine. È necessario conoscere anche la ricorrenza media nel settore.

La parte sconosciuta è il costo di acquisizione del cliente. Tuttavia, è possibile effettuare un test. Puoi creare bellissime landing page che descrivono il concetto prima ancora di costruire un sito funzionale. Quindi spendi un po’ di soldi per il marketing e puoi fare ipotesi ragionevoli sul costo per click, sul costo per iscrizione e sui potenziali acquisti derivanti da tali iscrizioni. Anche in questo caso puoi utilizzare le medie del settore in termini di percentuale di visitatori di un sito di questa categoria che acquistano qualcosa.

Tieni presente che mi aspetto che tu valuti anche la densità del tuo canale di acquisizione clienti. Potresti spendere 50.000 euro al mese, 100.000 euro al mese, 500.000 euro al mese o più, e avere comunque un’economia unitaria interessante? In caso contrario, hai per le mani una piccola impresa interessante, ma non un’impresa scalabile e sostenibile.

Se sei in fase di post-lancio, vogliamo che tu ci illustri l’economia effettiva della tua unità. Potrebbero non soddisfare le nostre aspettative di un rapporto tra margine di contribuzione netto a 18 mesi e CAC di 3:1, perché il tuo CAC è troppo alto o il tuo margine di contribuzione per ordine o ricorrenza sono troppo bassi. Tuttavia, possiamo non tenerne conto se ci spieghi perché le tue unità economiche arriveranno a destinazione in scala, senza bisogno che tutte le stelle dell’universo si allineino.

Per esempio, forse sei nel settore delle consegne di cibo. In questo momento, paghi i tuoi autisti per le consegne di cibo 15 dollari l’ora, ma loro fanno solo una consegna all’ora. Di conseguenza, la tua economia è in crisi. Ma se mi dici: “Guarda, in questo momento ho 100.000 dollari al mese di GMV, ovvero di vendite lorde di merce. Quando raggiungerò i 300.000 dollari al mese nelle stesse aree geografiche, cosa che prudentemente accadrà nei prossimi 12 mesi, gli autisti faranno tre consegne all’ora. Il costo per consegna scenderà a 5 dollari e a quella scala l’economia unitaria funzionerà”. Questa è una storia credibile e convincente se riesci a convincermi che hai un piano ragionevole per triplicare le consegne in quelle aree geografiche nei prossimi 12 mesi.

Ci sono innumerevoli esempi di miglioramento dei margini di profitto grazie alla scalabilità, all’influenza sui fornitori e al miglioramento del marketing e del coinvolgimento dei clienti. In ultima analisi, è necessario avere una storia convincente su come raggiungere il traguardo con la scala, anche se l’economia dell’unità non è ancora a posto.

Per concludere questa sezione, anche se sono molti gli aspetti che consideriamo quando valutiamo l’attrattività di un’azienda, tutti si riducono a: possiamo costruire un’azienda da un miliardo di dollari con un’economia unitaria interessante?

3. I termini dell’accordo sono equi?

In un round di finanziamento ci sono molti termini:

• A quale valutazione possiamo investire?
• Quanto sta raccogliendo l’azienda?
• È preferibile?
• Si tratta di una nota convertibile o di un vero e proprio round di azioni?
• Abbiamo diritti di trascinamento, di accompagnamento, di pro-rata e di prelazione?

Tutti gli investimenti che facciamo hanno almeno un 1x di preferenza di liquidazione perché non vogliamo trovarci in una posizione in cui i fondatori guadagnano quando gli investitori perdono denaro. In altre parole, non investiremmo mai in azioni ordinarie. A parte questo, il termine su cui mi concentrerò è quello di valutazione. Ci interessa la valutazione. Questo non significa che investiamo a basse valutazioni. Non credo che esista una valutazione bassa negli investimenti in startup su Internet. Tuttavia, vogliamo investire a una valutazione equa, considerando la trazione, l’opportunità e il team.

Nella nostra area di interesse, i marketplace, esiste una serie di aspettative ragionevoli per quanto riguarda la valutazione e la trazione in varie fasi. Farò alcuni esempi, ma tieni presente che gli intervalli coprono la mediana. Ci sono molte eccezioni, soprattutto nella fascia alta. In altre parole, la deviazione standard è piuttosto elevata. Un fondatore che ha avuto successo per la seconda volta può fare un rilancio a una valutazione molto più alta. Un’azienda che cresce molto più rapidamente della media può spesso “saltare una fase” e far sì che la sua Serie A assomigli a una Serie B o che la sua Serie B assomigli a una Serie C. Tuttavia, queste sono linee guida generali che dovrebbero essere utili per la maggior parte degli imprenditori.

Oltre a raccogliere la somma giusta nella fase giusta, i VC spesso si specializzano in base alla fase. Devi parlare al VC giusto per la fase giusta. C’è anche un’aspettativa di crescita incorporata che prevede il passaggio da una fase all’altra in circa 18 mesi.

Per gli esempi che seguono, parlerò di marketplace con un tasso d’acquisto compreso tra il 10 e il 20%. Per un round di pre-seed, sei praticamente al lancio, non hai vendite o hai vendite trascurabili. La maggior parte delle startup in fase di pre-seed, al giorno d’oggi, raccoglie $750k-$1M con una valutazione pre-money di $3-5M.

Se il tuo fatturato mensile è compreso tra i 100 e i 200.000 dollari, con un 15% di ricavi netti, avrai 30.000 dollari. In genere, le tue entrate nette sono comprese tra i 10 e i 50 mila dollari al mese. In genere si raccolgono 2-4 milioni di dollari con un pre di 6-12 milioni di dollari. Ora, dal vostro seed round, con un GMV di 150.000 dollari al mese, al vostro A, ci aspettiamo che passiate da 150 a circa 650.000 dollari al mese con un ritardo di 18 mesi. In altre parole, il livello di crescita previsto in quella fase è del 300% all’anno, o del 15% mese per mese.

E con la serie A, una volta raggiunti i 500k-$1M al mese di GMV, puoi raccogliere 5-10 milioni di dollari con una valutazione pre-money di 15-30 milioni di dollari. La media è di circa 7 milioni di dollari con 18 milioni di dollari prima e 25 milioni di dollari dopo. E con questo, ci aspettiamo che tu raggiunga 2-4 milioni di dollari al mese in GMV 18 mesi dopo. Puoi quindi aumentare la tua Serie B di 15-25 milioni di dollari a 40-80 milioni di dollari prima. Includo la matrice del nostro mercato interno come riferimento.

Questo è stato il nostro framework interno predefinito per anni, ma è limitato ai marketplace con un tasso di acquisizione del 10-20%, che una volta erano il nostro pane quotidiano. Tuttavia, ora investiamo soprattutto nei marketplace B2B, che spesso hanno tassi d’acquisto dell’1-5%. Il quadro normativo non è inoltre applicabile alle aziende SaaS e alle aziende di e-commerce.

Inoltre, non era abbastanza chiaro da chi si dovesse raccogliere e quali fossero le aspettative per i proventi della raccolta. Gli investitori e i VC si specializzano in base alla fase e tu devi parlare con il VC giusto per la fase giusta. Di conseguenza, ho rielaborato la matrice per renderla più chiara e coprire la maggior parte dei casi.

Per affrontare la trazione prevista in ogni fase, sono passato dall’utilizzo del Volume Lordo di Merce (GMV), come metrica di riferimento, ai ricavi netti. Questo ci permette di rendere la trazione comparabile tra i diversi modelli di business, anche se permangono alcune differenze: la maggior parte delle aziende SAAS ha margini superiori al 90%, mentre la maggior parte dei marketplace ha margini del 60-70% e i margini dell’ecommerce variano.

Sebbene esistano delle medie di settore ben definite, alcuni VC non sono sensibili alle valutazioni, perché nella loro mente l’unica cosa che conta è ottenere le migliori operazioni che generano tutti i profitti. Il Venture segue una legge di potenza rispetto a una normale distribuzione gaussiana. Ogni decennio ci sono 2 super unicorni – startup con un valore superiore a 100 miliardi di dollari create nell’ecosistema statunitense. Rappresentano il 40% di tutti i rendimenti delle imprese. Inoltre, ogni decennio vengono creati 20 decacorni (aziende con un valore superiore a 10 miliardi di dollari) che rappresentano un altro 40% di tutti i rendimenti delle imprese. I circa 100 unicorni creati ogni decennio rappresentano la maggior parte dei rendimenti rimanenti.

La maggior parte dei VC sta giocando a “Powerball”. Vogliono far parte dei super unicorni vincitori della lotteria e pagheranno qualsiasi cifra per entrarvi. Non hanno problemi a perdere soldi con la maggior parte degli investimenti. FJ Labs non opera in questo modo. Vogliamo che tutte le startup in cui investiamo siano redditizie ed è per questo che ci preoccupiamo della loro economia unitaria e della valutazione dell’investimento.

È il motivo per cui guadagniamo con oltre il 50% delle startup in cui investiamo. Spesso investiamo con una valutazione pre-money di 5 milioni di dollari e usciamo con una valutazione di 30 milioni di dollari perché l’azienda è andata bene ma non ha scalato come previsto. Se fossimo stati solo a caccia di unicorni e fossimo stati disposti a strapagare queste startup, avremmo perso soldi con investimenti come questi.

Si noti che spingiamo per una “valutazione equa” non solo per interesse personale. Pensiamo che i fondatori si rendano un cattivo servizio quando raccolgono troppi soldi a un prezzo troppo alto. Il prezzo viene quindi fissato per la perfezione e se le cose non vanno secondo i piani e non crescono in base alla loro valutazione, l’azienda potrebbe morire perché poche persone vogliono passare attraverso i round di ribasso. Sono entrambi psicologicamente segnanti e hanno un impatto negativo sulla tabella dei massimali, viste le disposizioni anti-diluizione della maggior parte dei round. Inoltre, chi raccoglie troppi capitali tende a spenderli e a non essere efficiente dal punto di vista del capitale.

Certo, ci sono esempi contrari, come Uber, in cui le aziende si sono continuamente rafforzate e sono riuscite a farcela, ma ci sono molti altri cadaveri lungo il percorso, tra cui il nostro Beepi.

4. L’azienda è in linea con la nostra tesi su come sta andando il mondo?

Ci concentriamo sui marketplace e abbiamo tesi specifiche sul futuro dei marketplace. In questo momento ci stiamo concentrando in particolare su:

• Verticalizzazione di piattaforme orizzontali (multi-categoria)
• Il mercato sceglie i mercati
• Mercati B2B

Avendo assistito a così tante operazioni in così tanti settori, e avendo studiato la storia e le tendenze, abbiamo prospettive molto ben definite sul futuro di questi settori. Abbiamo tesi specifiche sul futuro del cibo, sul futuro del lavoro, sulla finanza, sui prestiti, sul settore immobiliare e sulle automobili, tra le tante.

La maggior parte delle aziende in cui investiamo tocca molti di questi temi contemporaneamente. Scriverò presto un post dettagliato sulla nostra attuale tesi di investimento.

Conclusione:

Quando valutiamo le startup nel corso delle nostre due telefonate di un’ora, le valutiamo in base alle quattro dimensioni che abbiamo trattato: il team, il business, i termini dell’accordo e l’allineamento con la nostra tesi. Vogliamo che tutti e quattro i criteri siano soddisfatti: fondatori straordinari, con grandi aziende, che raccolgono a condizioni eque, in linea con la nostra tesi. Se sei un fondatore straordinario, ma ritieni che la valutazione sia troppo alta o che l’attività non sia convincente, non investiremo. Allo stesso modo, se si tratta di una grande idea, di ottime condizioni e di una tesi completa, ma riteniamo che il team sia mediocre, non investiamo.

Di queste quattro variabili, siamo un po’ flessibili sulla tesi. Sebbene siamo principalmente investitori in marketplace, investiamo anche in startup che supportano i marketplace ma che potrebbero non essere marketplace a loro volta. In via del tutto eccezionale, investiamo in idee che non rientrano nell’ambito di applicazione, ma che troviamo incredibilmente interessanti. Sosteniamo anche i fondatori che hanno avuto successo per noi in passato, anche se la loro nuova startup non è un marketplace. È così che ci siamo ritrovati a investire in Archer, una startup di velivoli elettrici VTOL. Abbiamo sostenuto Brett Adcock e Adam Goldstein nella loro startup di mercato del lavoro Vettery, che è stata venduta ad Adecco. Siamo stati entusiasti di sostenerli nella loro nuova startup, nonostante la nostra mancanza di esperienza nel settore dei velivoli elettrici a pilotaggio autonomo.

Richiedere che i nostri quattro criteri di investimento siano soddisfatti collettivamente è molto diverso dal modo in cui molti VC della Silicon Valley decidono di investire. Sostengono grandi squadre a qualsiasi prezzo, a prescindere dall’attuale economia dell’unità, e si aspettano che si risolvano. Tuttavia, se si analizza la distribuzione dei rendimenti delle imprese, il nostro approccio sembra giustificato. Il 65% dei round di investimento non riesce a restituire 1 volta il capitale e solo il 4% restituisce più di 10 volte il capitale. Attualmente abbiamo un IRR realizzato del 61% sulle nostre 218 uscite (compresi tutti i fallimenti) e abbiamo guadagnato su oltre la metà dei nostri investimenti usciti.

Si noti che parte del motivo per cui abbiamo scelto questo approccio è che in passato la maggior parte degli unicorni e dei decacorni proveniva dalla Silicon Valley. Ho scelto di vivere a New York per motivi personali: Amo la scena intellettuale, artistica e sociale di questa città. È anche molto più facile viaggiare a Nizza, dove vive la mia famiglia, da New York che da San Francisco, e il fuso orario con l’Europa è molto più gestibile. In altre parole, ho scelto New York sapendo che avrei avuto un successo finanziario nettamente inferiore rispetto a quello che avrei avuto vivendo nella Silicon Valley, perché mi aspettavo di non vedere e di non poter investire nelle migliori aziende. Mi sentivo a mio agio con questa scelta perché ottimizzo la mia vita per la felicità e la realizzazione e non per il ritorno economico.

Con l’avvento dell’open source, di AWS e della rivoluzione low-code / no-code, stiamo assistendo a una democratizzazione della creazione di startup. Le aziende vengono create e scalate in un numero maggiore di aree geografiche rispetto al passato. Stiamo assistendo alla nascita di super unicorni come Shopify al di fuori della Silicon Valley (in questo caso a Toronto). COVID non fa che accelerare questa tendenza, visto che sempre più aziende vengono costruite in modo distribuito.

Di conseguenza, mi aspetto che il nostro svantaggio comparativo scompaia nel tempo e che saremo in grado di investire in un maggior numero di unicorni fin dalla fase iniziale, soprattutto perché il nostro marchio in costante miglioramento nei marketplace ci sta permettendo di investire anche nelle migliori operazioni della Silicon Valley. Ad oggi abbiamo già investito in 25 aziende che sono diventate unicorni e in altre 25 aziende che erano già unicorni ma che hanno aumentato la loro valutazione di oltre 1 miliardo di dollari da quando abbiamo investito. Nonostante il miglioramento delle circostanze, resteremo disciplinati e continueremo ad applicare i nostri quattro criteri di selezione.

Ecco come valutiamo le startup in un’ora! Ora che hai capito come decidiamo se investire o meno nella tua startup, dovresti migliorare il tuo pitch di conseguenza.

Buona fortuna!