Durante los últimos años, el economista que hay en mí se ha mostrado profundamente pesimista sobre el destino económico a corto y medio plazo del mundo desarrollado, una opinión que está en profunda contradicción con mi naturaleza fundamentalmente optimista (véase Disonancia cognitiva, maldita sea, soy un optimista pesimista).

Puedo imaginar muy bien escenarios catastróficos o meramente desagradables para la próxima década. De hecho, son el resultado más probable de la situación en la que nos encontramos. Sin embargo, toda esta charla sobre el pesimismo me hizo preguntarme si no estaríamos pasando por alto los resultados positivos. Después de todo, no hace tanto tiempo, en 1979, anunciábamos el fin de la civilización occidental. Occidente había sufrido dos crisis del petróleo. La estanflación era galopante, con una inflación y un desempleo superiores al 10%. EEUU había perdido Vietnam y la mayor parte del Sudeste Asiático estaba bajo influencia soviética. América Latina estaba gobernada en su mayoría por dictaduras. China seguía siendo extraordinariamente pobre tras las locuras del Gran Salto Adelante y la Revolución Cultural. En Irán se había instaurado la teocracia. El futuro parecía sombrío para Occidente.

Nadie predijo la edad de oro en la que estábamos a punto de entrar, que el transcurso de los próximos 30 años alteraría profundamente la faz de la humanidad para mejor. Asistimos a una revolución de la productividad impulsada por la tecnología. Tanto la inflación como el desempleo descendieron de forma sostenida. Las dictaduras fueron sustituidas por democracias en toda Europa del Este y América Latina. La integración de India y China en la economía mundial condujo al periodo de creación de riqueza más rápido de la historia de la humanidad, con más de 400 millones de personas que salieron de la pobreza sólo en China. En términos de esperanza de vida, mortalidad infantil y la mayoría de las métricas de calidad de vida, nunca ha habido un mejor momento para estar vivo. Sin embargo, si hoy vives en Europa Occidental, EEUU o Japón, seguro que no lo parece. El estado de ánimo es sombrío y las perspectivas parecen nefastas en casi todos los frentes.

I.¿Dónde estamos y cómo hemos llegado aquí?

A.Estados Unidos

Desde 1980, las recesiones se debieron principalmente a que los bancos centrales aumentaron los tipos de interés para evitar la inflación. El aumento del coste del capital llevaría a las empresas y a los consumidores a recortar sus gastos, empujando a la economía a la recesión. Una combinación de política fiscal expansiva y política monetaria más laxa devolvería entonces a la economía a una senda de crecimiento impulsada por el consumo.

Sin embargo, esta recesión es realmente diferente. El continuo recorte de los tipos de interés desde el abandono de los acuerdos de Bretton Woods y el paso a un sistema monetario Fiat ha triplicado los niveles de deuda personal en relación con la renta en Estados Unidos. Este crecimiento alimentado por la deuda llegó a su fin en la crisis financiera de 2008, cuando los precios de los activos, especialmente los inmobiliarios, cayeron, mientras que los pasivos se mantuvieron en sus valores originales, desencadenando una recesión de los balances.

Ante el espectro de la insolvencia, los hogares y las empresas excesivamente apalancados se centran en reparar sus balances mediante el pago de la deuda. En este entorno, la política monetaria pierde gran parte de su eficacia: el principal problema no es el acceso al crédito, sino la escasez de demanda de préstamos. Así pues, el libro de jugadas que la Reserva Federal ha utilizado en respuesta a las recesiones económicas desde la época de Greenspan -bajar los tipos de interés, animar a los consumidores a endeudarse más y celebrar la recuperación del crecimiento del PIB impulsado por el consumo- se desmorona a medida que los agentes económicos alcanzan los límites de su capacidad para endeudarse más. Con todo el mundo centrado en pagar las deudas, no hay nadie que pida más préstamos.

A la luz de la falta de oportunidades de crecimiento sin apalancamiento, el crecimiento normal no se reanudará hasta que la economía se haya desapalancado. La realidad es que estamos lejos de eliminar todos los desequilibrios de la economía. A lo largo de los últimos 2000 años, las crisis financieras han ido seguidas de crisis de deuda soberana, ya que los países han nacionalizado las deudas de sus bancos para evitar el colapso de los sistemas bancarios. Al tiempo que preservan sus bancos como motores de la creación de crédito y del crecimiento económico, los países ponen en cuestión su propia capacidad para financiar las deudas, lo que conduce a una crisis de la deuda soberana. Esta vez no ha sido diferente. No nos hemos desapalancado; hemos trasladado el apalancamiento de los balances de los particulares y las empresas al balance del gobierno y, en todo caso, nos hemos apalancado más a medida que el gobierno se ha endeudado hasta un grado sin precedentes.

Además, los desequilibrios que nos metieron en la crisis están lejos de resolverse. El déficit del gobierno federal es claramente insostenible. Las pérdidas de empleo han sido mucho más graves que durante cualquier recesión desde la Segunda Guerra Mundial, lo que ha dificultado la demanda de los consumidores. Hay 1 billón de dólares en deuda inmobiliaria comercial que está bajo el agua y debe refinanciarse en los próximos años. El 25% de los hogares tienen un patrimonio neto negativo en sus viviendas, lo que dificulta la movilidad en el mercado laboral, afianza el desempleo y limita la demanda de préstamos.

La creación de crédito bancario sigue rota. En lugar de sanear los balances de los bancos para que puedan volver a conceder préstamos, tenemos esencialmente zombis andantes que tienen que volver a ganarse la salud. Dado que los bancos ganan dinero por el diferencial entre los tipos a corto plazo que pagan a los titulares de cuentas (esencialmente el 0% en la actualidad) y el tipo que cobran por los préstamos a largo plazo (por ejemplo, las hipotecas), los entornos de tipos de interés bajos son muy rentables para ellos. Sin embargo, tardarán años en ganar lo suficiente para reparar sus balances con la estrategia actual.

En general, nuestra respuesta política ha sido errónea. Estamos sufriendo un recorte fiscal a corto plazo a todos los niveles: federal, estatal y municipal, en un momento de debilidad económica, sin abordar nuestras perspectivas fiscales a largo plazo.

En la última década, hemos asistido a una enorme mala asignación del capital, con una parte desproporcionadamente grande destinada al sector inmobiliario. No se trata de una inversión que conduzca al crecimiento de la productividad, creador último de riqueza a largo plazo. Dado que el descenso de los precios de los inmuebles residenciales ha sido la causa fundamental de la crisis, la administración Obama parece decidida a limitar la presión a la baja sobre los precios reflotando el sector inmobiliario mediante una combinación de medidas como los créditos fiscales a los compradores por primera vez y animando a la Reserva Federal a mantener los tipos de interés en mínimos históricos.

¡La solución al estallido de una burbuja no es reflotar esa burbuja! Como escribí en un artículo anterior(¿Quién es el culpable?), la burbuja inmobiliaria tuvo muchas causas. Una de ellas fue mantener los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo, lo que llevó a asumir demasiados riesgos en busca de rentabilidad y contribuyó a inflar la burbuja. Intentar reflotar el sector inmobiliario sólo hará que continúe la mala asignación improductiva de capital y retrasará el logro del equilibrio del mercado.

Aunque EEUU sigue teniendo el privilegio de ser la moneda de reserva, puede imprimir dinero para cumplir sus obligaciones. Sin embargo, ¡no puedes imprimir tu camino hacia la prosperidad! La impresión acabará devaluando el dólar. Aunque la inflación no es una amenaza a corto plazo dadas las presiones deflacionistas sobre la economía, la depreciación del dólar es muy probable a medio y largo plazo, a menos que EEUU aborde sus perspectivas fiscales. (Irónicamente, es probable que el dólar se aprecie a corto plazo en una huida hacia la aparentemente más segura de las malas alternativas, dados los problemas económicos más profundos de la zona euro).

Si los responsables políticos japoneses tuvieran que rehacer las decisiones que tomaron en los últimos 20 años, probablemente se centrarían más rápidamente en sanear los balances bancarios. Serían más reflexivos sobre el gasto que hicieron para apuntalar la economía y habrían empezado antes a trabajar para abordar sus perspectivas fiscales a largo plazo.

B. Europa

Europa se enfrenta a muchos de los mismos problemas a una escala mayor y más urgente que EEUU. La diferencia fundamental es que Europa no dispone de las mismas herramientas para abordar el problema. Como predije en un artículo anterior(¿Es la crisis de la zona euro por diseño?), una unión monetaria sin unión fiscal, movilidad laboral entre países y una camisa de fuerza fiscal procíclica están abocadas a una crisis.

A principios de la década de 1990, cuando muchos países europeos luchaban por mantener su competitividad en una economía cada vez más globalizada, las élites políticas europeas emprendieron una exitosa campaña para adoptar una Unión Monetaria Europea (UME), con una moneda común en su centro. Detrás de los tratados que crearon formalmente la UEM había una serie de acuerdos implícitos entre sus fundadores. La nueva moneda europea seguiría el modelo del Deutschemark alemán y estaría gestionada por un Banco Central Europeo que seguiría el modelo del Bundesbank alemán. Para garantizar la supervivencia de la moneda común entre los diversos Estados miembros, los países que se adhirieran se esforzarían por armonizar sus políticas fiscales y respetar una disciplina presupuestaria estricta (como se establece en las normas del Tratado de Maastricht y en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento). Colectivamente, estas medidas permitirían a los países miembros disfrutar de unos costes de endeudamiento significativamente más bajos, cercanos a los de Alemania. Y en un círculo virtuoso, esos menores costes de endeudamiento fomentarían el crecimiento, dando a los signatarios más débiles de la UEM margen para emprender las reformas estructurales y el ajuste fiscal que necesitarían para seguir siendo miembros de pleno derecho a largo plazo.

¿Cómo se desarrolló esta visión? De hecho, los costes de endeudamiento soberano de los integrantes de la UEM se desplomaron y convergieron hacia los bunds alemanes. Con toda seguridad, estos costes de endeudamiento más bajos estimularon un auge del crecimiento impulsado por el crédito en toda Europa durante una década. Pero en lugar de utilizar este periodo de auge para llevar a cabo las reparaciones económicas necesarias, los países de la UEM gastaron sus dividendos del crecimiento en diversos excesos. En España e Irlanda, los excesos adoptaron la forma de enormes burbujas inmobiliarias del sector privado. En Grecia, Portugal, Italia, Bélgica y Francia, se manifestaron en un continuo despilfarro fiscal que vio dispararse las ratios de deuda pública respecto al PIB. Significativamente, ningún miembro de la UEM, salvo Alemania, aprovechó los buenos tiempos para adoptar medidas difíciles que mejoraran su competitividad (por ejemplo, reducciones salariales nominales, jornadas laborales más largas, etc.). De hecho, simbólicamente, la dirección en la que se movía Europa quedó mejor plasmada por la decisión de Francia en el año 2000 de votarse a sí misma una semana laboral de treinta y cinco horas.

Jim Rogers dijo que las burbujas siempre duran mucho más de lo que se cree. En 2008, diez años después del lanzamiento del euro, los diferenciales de crédito soberano entre los signatarios de la UEM empezaron a divergir lentamente cuando, en medio de la crisis financiera mundial, se tomó conciencia de que los miembros periféricos de la unión monetaria no habían hecho nada por mejorar su competitividad económica, mientras que sus perfiles de deuda se habían debilitado considerablemente. En noviembre de 2009 se produjo un giro importante, con la revelación de que Grecia había falseado sus estadísticas económicas oficiales para ocultar su verdadero nivel de endeudamiento. En un día, la estimación del déficit anual de Grecia pasó del 6,7% al 12,7% del PIB, y su ratio deuda total/PIB del 115% al 127%. Europa orquestó su primer rescate de la deuda griega en mayo de 2010, concediendo 110.000 millones de euros en préstamos a cambio de garantías de que el país aplicaría estrictas medidas de austeridad para reducir su déficit por debajo del 3% del PIB en 2014. En la primavera de 2011, dado que Grecia seguía incumpliendo los objetivos de austeridad contemplados en el rescate de mayo de 2010 y que era imposible volver a los mercados de capitales para refinanciar la deuda griega, quedó claro que las autoridades europeas tendrían que emprender un segundo rescate o arriesgarse a un desenlace desordenado.

Puede que no estuviéramos en la situación en la que nos encontramos si los dirigentes europeos hubieran reconocido en 2009 que Grecia estaba en quiebra y hubieran organizado un impago de la deuda que redujera su ratio deuda/PIB al 50%, con la imposición de reformas estructurales para asegurarse de que Grecia no volviera a encontrarse en la misma situación. En lugar de ello, Europa trató un problema de solvencia como un problema de liquidez para fomentar la ilusión de que no se permitirá que ningún país europeo entre en suspensión de pagos. Esto no sólo hizo que la proverbial lata avanzara más por el camino, sino que la hizo mucho más pesada y difícil de patear en el futuro. Al final todo fue en vano, ya que los dirigentes europeos reconocieron que Grecia tenía que reestructurar su deuda. Sin embargo, se condonó muy poca deuda, lo que no ayudó fundamentalmente a Grecia, pero hizo añicos la ilusión de que no se permitiría que ningún país europeo entrara en suspensión de pagos. Al igual que la crisis estadounidense, que comenzó una vez que se rompió la ilusión de que los precios inmobiliarios no podían caer, la ruptura de esta ilusión de que los países europeos no pueden incumplir extendió la crisis desde Grecia y los países que más se le «parecen», Portugal e Irlanda, a España e Italia.

El domingo 10 de julio de 2011, el Financial Times informó de que los responsables políticos europeos, en un círculo vicioso, habían decidido que no se podía evitar un impago selectivo en Grecia. Los tenedores del sector privado de obligaciones soberanas griegas tendrían que aceptar «recortes» en sus bonos como parte del segundo paquete de rescate que las autoridades europeas ampliarían a Grecia. De un plumazo, se demostró que la garantía implícita de la UEM -que no se permitiría el impago a ningún miembro- era falsa.

Es difícil exagerar la importancia de este avance. Para ello era necesario que el mercado volviera a poner precio a una prima de riesgo para cada uno de los países de la eurozona, y que los diferenciales soberanos volvieran a divergir al menos hasta donde estaban antes de la UEM («al menos» porque los miembros están hoy significativamente más endeudados). La convergencia hacia los bunds alemanes que permitió a todos los demás miembros de la UEM disfrutar de unos costes de endeudamiento tan bajos durante años debe ahora necesariamente deshacerse. Aquí radica la explicación de por qué los diferenciales de Italia, que habían cotizado dentro de un rango estable durante las fases previas de la crisis europea a pesar de la relación deuda/PIB del 120% de Italia, estallaron repentinamente -con unos costes de endeudamiento a 10 años superiores al 6%- el 11 de julio de 2011, el primer día de negociación tras el artículo del Financial Times. Durante meses, el presidente del BCE, Trichet, había intentado evitar el desenlace del que informó el FT, insistiendo en que no se permitiera el impago de ningún miembro de la eurozona, ni siquiera «selectivamente». Perdió la lucha contra la Canciller Merkel. No hay vuelta atrás.

El déficit fiscal de un país suele volverse insostenible cuando el tipo de interés a largo plazo de su deuda supera su tasa de crecimiento del PIB a largo plazo. En tales circunstancias, un país no puede alcanzar la velocidad de escape necesaria para crecer y salir del problema, y en su lugar cae en lo que George Soros ha llamado una «espiral de la muerte». Teóricamente, puede escapar a la aritmética de la espiral de la muerte registrando superávits presupuestarios primarios sostenidos durante años, pero éste es un truco que ningún soberano profundamente endeudado ha logrado en los tiempos modernos. La política de austeridad tiende a ser demasiado dura. Además, para los pocos países dispuestos a intentarlo en serio, la austeridad suele llegar demasiado tarde, lo que se traduce en mayores déficits y deudas, ya que su impacto sobre el crecimiento supera los beneficios de los recortes del gasto. Las opciones restantes son el impago, la reestructuración o la inflación, una forma camuflada de impago.

Italia es la séptima economía mundial y la tercera de la Eurozona, después de Alemania y Francia. Como ya se ha dicho, su ratio de deuda pública respecto al PIB se sitúa actualmente en el 120%. En la última década, la tasa de crecimiento real del PIB del país ha sido inferior al 1% anual de media, mientras que el crecimiento nominal del PIB ha sido del 2,9% anual de media. Aparte de los finos artículos de cuero, la alta costura y su cocina, Italia también es conocida por unos sindicatos que rivalizan con los británicos anteriores a Thatcher y por una cultura de evasión fiscal que rivaliza con la de Grecia. Para un país con el nivel de endeudamiento, el perfil de crecimiento y la resistencia a las reformas económicas estructurales de Italia, un déficit fiscal que apenas es sostenible financiándose cerca de los Bunds alemanes se convierte en una financiación insostenible al 5 – 6%.

El apoyo a la liquidez del BCE o del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) puede servir de tirita, pero no puede arreglar lo que en el fondo es un problema de solvencia. Italia se encuentra ahora en una situación parecida a la de un prestatario de alto riesgo o Alt-A que pidió un préstamo a tipo variable, sólo con intereses, que podía pagar al tipo «teaser» en un entorno en el que los precios de la vivienda estaban subiendo, pero que no puede pagar una vez que el préstamo se resetea y el valor de su vivienda está bajo mínimos. Esta bomba de relojería de la deuda es la relevancia última de la decisión de permitir un impago selectivo en una Grecia mucho más pequeña: al hacer estallar el mito de que no puede haber impagos en la UEM y obligar al mercado a reevaluar el riesgo de crédito soberano en toda Europa, la decisión de «dejar que Grecia se vaya» ha elevado los costes de endeudamiento de otras economías europeas periféricas, especialmente Italia, hasta niveles que les hacen imposible pagar sus deudas. Dado que, tras el impago griego, las restantes economías periféricas de Europa se enfrentan a unos costes de financiación a largo plazo que superan el potencial de crecimiento de su PIB, el impago o la reestructuración se han hecho inevitables para ellas.

El actual enfoque de parches para resolver el problema sólo está prolongando el dolor y empeorándolo en el futuro. La cuestión es que no hay voluntad política para hacer lo que haga falta. Salvo en las recientes elecciones griegas, los titulares como Sarkozy han sido expulsados repetidamente de sus cargos. Los partidos populistas antieuropeos están ganando votos en toda Europa. En Grecia e Italia hay una revuelta contra la austeridad incluso antes de que haya entrado en vigor ninguno de los programas de austeridad más severos.

Para los optimistas sobre las perspectivas de la unidad fiscal europea, la historia estadounidense ofrece un contrapunto esclarecedor. En la década de 1790, tras la Guerra de la Independencia y la formación de Estados Unidos, el secretario del Tesoro Alexander Hamilton tuvo que librar una agotadora campaña antes de conseguir crear un bono federal para ayudar a aliviar las insostenibles deudas de guerra de los distintos estados. La propuesta de Hamilton fue rechazada cinco veces por la Cámara de Representantes antes de que finalmente se impusiera. Sólo cabe imaginar los estragos que esto habría causado en los complejos mercados de capitales actuales, altamente apalancados. Dos siglos después, uno de los sucesores de Hamilton, el secretario del Tesoro Hank Paulson, se enfrentó a una lucha igualmente precaria para convencer al Congreso de que aprobara el rescate de emergencia TARP del sistema financiero estadounidense en medio de la peor crisis económica desde la Gran Depresión. Pocas personas recuerdan que el Congreso denegó realmente la petición de Paulson la primera vez que la solicitó. Hizo falta otra caída del 7% en el mercado bursátil, y una segunda súplica privada directamente de Paulson a la presidenta de la Cámara de Representantes, Nancy Pelosi, antes de que el Congreso aprobara el TARP. Estos episodios ponen de relieve lo difícil que es efectuar transferencias fiscales importantes incluso en una nación que ya comparte un sistema de gobierno, una hacienda y una lengua comunes, una nación en la que el lema que aparece en la moneda es E Pluribus Unum, De Muchos Uno.

Pero Europa no tiene E Pluribus Unum. La UEM está formada por 17 Estados-nación distintos, sin una política común, un tesoro común ni una lengua común. Durante la mayor parte de los últimos seis siglos, los pueblos que habitan la geografía de Europa se han enzarzado en guerras en serie. En este contexto, la época posterior a la Segunda Guerra Mundial de relativa tranquilidad en Europa es una anomalía histórica, no la norma. Los líderes políticos, desde Napoleón hasta Hitler, han soñado con unificar Europa bajo una u otra visión. No apostaríamos a que personas como Jean-Claude Trichet y Angela Merkel tendrán éxito donde los demás han fracasado. Los votantes del continente parecen tener otros planes.

En esta coyuntura, la austeridad sólo empeora los problemas de la deuda. Como demuestra el caso griego, los países del norte de Europa (con Alemania a la cabeza), el BCE y el FMI han insistido en la adopción inmediata de severas medidas de austeridad fiscal como condición previa para ayudar a los PIIG a evitar el impago. Esta medicina antikeynesiana está prácticamente asegurada para empeorar la crisis de la deuda, no para mejorarla. La razón es sencilla: todas las economías de los PIIG están ahora muy por debajo de la «velocidad de estancamiento», es decir, la velocidad a la que la austeridad produce mayores déficits porque su impacto adverso sobre el crecimiento supera los efectos de los recortes del gasto. Para que la austeridad funcione, tiene que empezar en un momento en que las economías periféricas de Europa estén creciendo a tasas nominales de ~4 – 5% anual. Estas tasas de crecimiento proporcionarían un colchón suficiente para permitir recortes del gasto sin provocar una recesión que sólo aumentaría los déficits y los ratios de deuda. Por supuesto, el crecimiento nominal en los países en cuestión es de plano a negativo. Contraintuitivamente, lo que los PIIG necesitan a corto plazo es un estímulo acompañado de reformas estructurales para mejorar su competitividad y ayudar a sostener el crecimiento. Es probable que la austeridad a la que se les está obligando produzca precisamente el resultado contrario al previsto, al tiempo que exacerba la animadversión entre los votantes del sur y el norte de Europa. Nos arriesgamos a la disolución del centro político en Europa. El ascenso de partidos de extrema izquierda como Syriza y de extrema derecha como el Frente Nacional podría acabar realmente con Europa tal y como la conocemos. Europa se enfrentaría a otra grave crisis si Monti cayera en Italia sin nadie viable para sustituirle.

Además, ninguna de las «soluciones» que se debaten aborda las causas profundas de los problemas de Europa. Albert Einstein señaló que «no se puede arreglar un problema con el tipo de pensamiento que lo creó». En el fondo, Europa padece tres problemas económicos estructurales: (a) demasiada deuda soberana, (b) falta de competitividad en muchos de sus países periféricos y centrales, y (c) un mal ajuste real a las condiciones óptimas de una unión monetaria. Ninguna de las «soluciones» de las que hablan los políticos o los principales medios de comunicación se acerca lo más mínimo a abordar estos problemas. Por el contrario, todas ellas ejemplifican el tipo de pensamiento que creó los problemas en primer lugar. ¿Ampliar el FEEF? Esto no hace nada por mejorar los problemas de fondo y, de hecho, podría empeorarlos si los fondos de rescate se añaden a las fichas de deuda existentes de los PIIG y/o priman a los tenedores de deuda existentes. ¿Adoptar eurobonos? Esto es igualmente ortogonal a los problemas de fondo, y también corre el riesgo de empeorar el desenlace final al extender el contagio de la deuda a los balances más sólidos que quedan en Europa, Alemania y Francia. ¿Imponer una austeridad fiscal inmediata? Esto nos parece similar a la práctica medieval de sangrar a los pacientes enfermos en un cubo para «librarlos» de sus enfermedades. Hasta que los líderes políticos no empiecen a proponer soluciones que aborden las causas profundas -por ejemplo, un programa de bonos Brady adaptado a Europa, la condonación de la deuda, entablar conversaciones con los votantes para presentar los argumentos a favor de las reformas estructurales-, la crisis persistirá.

C.Las consecuencias de una salida griega del euro podrían ser peores de lo que la mayoría sospecha

Si Grecia saliera del euro y reintrodujera la dracma, probablemente caería un 50% tras su introducción y el PIB nominal griego probablemente caería en una cantidad similar. Los bancos y empresas griegos con obligaciones en euros, pero ingresos en dracmas, entrarían en suspensión de pagos. Dada la interrelación del sistema bancario mundial, cualquier banco con un tufillo a deuda griega podría verse pronto aislado del crédito mundial, lo que crearía una congelación global del crédito. En efecto, esto sería como lo que ocurrió después de Lehman Brothers en 2008, multiplicado por 10, porque una crisis de este tipo golpearía en un momento en que la economía mundial y los balances de los gobiernos son muy débiles. Después de haberlo tirado todo en la última crisis, incluido el fregadero de la cocina, ¡poco podían hacer! Esta congelación del crédito por sí sola podría empujar a Portugal, España, Italia y Grecia al impago. Por otra parte, una corrida bancaria en esos países, al retirar la gente sus euros de los bancos para evitar el riesgo de una depreciación forzosa, podría muy bien inclinar primero a los bancos de esos países y, por tanto, a los propios países a la suspensión de pagos.

Esto no quiere decir que una salida griega conduciría inevitablemente a una congelación mundial del crédito y automáticamente se extendería en dominó a Portugal, España, Italia, etc. Sin embargo, para evitar que eso ocurra, el BCE tendría que inundar rápida y decisivamente esos mercados con liquidez ilimitada y proporcionar un seguro de depósitos general para prevenir las retiradas masivas de depósitos bancarios.

Tampoco está claro que una salida de Grecia beneficie a los griegos a largo plazo. Si fuera acompañada de reformas estructurales y fiscales fundamentales, la competitividad renovada la situaría en una senda de crecimiento sostenible. Sin embargo, dado el estado de ánimo actual en Grecia, lo más probable es que los beneficios de la depreciación se esfumen. Tras unos años de crecimiento del PIB nominal, Grecia volvería a ser poco competitiva, pero probablemente con un PIB un 20% inferior al actual.

D. Otras consideraciones: Retos para la democracia, el crecimiento global y la estabilidad
Peor aún, más allá del posible estancamiento y colapso económico al que se enfrenta el mundo debido al proceso de desapalancamiento, Occidente se enfrenta a otros grandes retos económicos y no económicos.

II. El experimento mental optimista

Estos antecedentes son deprimentes y, en todo caso, dibujan una visión más pesimista que la de consenso. La mayoría de los expertos esperan que tengamos varios años de crecimiento inferior al de Japón y de elevado desempleo, pero sólo atribuyen una pequeña probabilidad al riesgo de una grave recesión de doble caída (muy probablemente causada por la crisis del euro). Aunque hasta ahora los políticos europeos han hecho demasiado poco y demasiado tarde, la apuesta parece ser que, con la espalda contra la pared, cuando se enfrenten a la posible desaparición del euro, harán lo correcto. Yo atribuyo una probabilidad mucho mayor a una recesión más grave -digamos del 35%- porque la magnitud del problema, el descontento de los votantes, la debilidad global de los balances soberanos y el riesgo de contagio por la interconexión del sistema financiero mundial nos dejan expuestos a «accidentes».

Sin embargo, el escenario pesimista no está predeterminado. Actualmente, nadie está considerando seriamente el escenario alcista, tanto en términos de lo que puede ir bien a corto plazo como de cómo las tendencias positivas a largo plazo acabarán superando a los actuales vientos económicos en contra. Aunque atribuyo sólo un 5% de probabilidad de que las cosas salgan bien en los próximos años (frente a menos del 1% del consenso), en una escala de más de 10 años, el resultado optimista se convierte en el más probable.

A.Existe una solución a la crisis de la deuda soberana europea

En 1985, las naciones del G-5 orquestaron una intervención concertada en los mercados de divisas para depreciar el dólar estadounidense, que, según acordaron, se había sobrevalorado tras los años de Volker de forma que estaba lastrando la economía estadounidense y creando graves desequilibrios mundiales. El Acuerdo del Plaza consiguió devaluar el dólar ~50% en los dos años siguientes sin precipitar una crisis financiera. Los problemas en Europa son lo suficientemente graves como para provocar otra cumbre mundial de este tipo. Para que una cumbre de este tipo sea eficaz, tendría que incluir un acuerdo sobre varios elementos que aún no han llegado a las conversaciones principales, entre ellos:

• Condonación de la deuda que reduciría los ratios deuda/PIB en los PIIG a un máximo de ~80%.
• Una recapitalización contemporánea de los bancos europeos y mundiales que les permita absorber dicha condonación de deuda.
• Reformas estructurales creíbles en las economías europeas no competitivas
• Un mecanismo para la salida ordenada de la UEM, así como criterios previamente acordados sobre lo que desencadenaría dicha salida.
• Abstención de medidas punitivas de austeridad fiscal en las economías periféricas hasta que dichas economías hayan alcanzado niveles de crecimiento nominal acordados previamente.

B. Los problemas económicos actuales son más políticos que económicos

Aunque las dimensiones políticas de la crisis económica son motivo de preocupación para muchos, un problema de voluntad política es en realidad mucho mejor que un problema de ignorancia: Al menos sabemos lo que hay que hacer. Lo interesante es que cuando reúnes a un grupo de personas inteligentes y razonables en torno a la mesa, existe un amplio consenso respecto a lo que debe hacerse. Esencialmente, deberíamos suavizar el recorte fiscal a corto plazo y centrarnos en reformas estructurales a largo plazo y en la consolidación fiscal, lo que incluiría:

C.Revolución de la productividad en los servicios públicos, la sanidad y la educación

Más allá de los cambios políticos mencionados, la aplicación de la tecnología a los servicios públicos, la sanidad y la educación podría desencadenar un crecimiento impulsado por la productividad, ya que libera mano de obra y capital mal asignados. El gasto público oscila entre el 34% del PIB en EEUU y el 56% en Francia. El gasto sanitario oscila entre el 9,6% del PIB en el Reino Unido y el 17,9% del PIB en EEUU. El gasto público en educación oscila entre el 10% y el 14% del PIB. En general, entre el 60% y el 75% de la economía no se ha visto afectada por la revolución de la productividad.

El actual entorno de austeridad ha llevado a los Estados a hacer menos con menos, pero hay suficientes ejemplos mundiales del uso eficaz de la tecnología como para que podamos hacer más con menos. Desde el voto en línea, la declaración de la renta en línea, hasta los procesos competitivos de contratación en línea, pasando por las reservas en línea para evitar las colas, hay innumerables ejemplos del posible uso de la tecnología para mejorar la productividad de los servicios públicos.

Del mismo modo, en EE.UU. gastamos 236.000 millones de dólares en administración sanitaria y seguros sobre un gasto sanitario total de 2 billones de dólares: el 11,8% del total y 91.000 millones más de lo previsto. Un simple vistazo al número de personal administrativo en las consultas médicas sugiere que algo va mal. El sistema está ahogado en papeleo duplicado, expedientes de seguros, facturación, etc.

La educación también está madura para la reforma. El proceso fundamental de enseñanza K-12, consistente en que un profesor imparta una clase de 20-40 personas con material esencialmente uniforme, no ha cambiado en cientos de años. Dado el amplio abanico de capacidades tanto de los profesores como de los alumnos, esto crea numerosos desajustes. Ya disponemos de la tecnología para que los mejores profesores enseñen a cientos de miles de alumnos en línea, segmenten a los alumnos por capacidades y prueben y controlen continuamente sus capacidades. La educación superior está liderando el camino con muchas universidades y profesores que ofrecen cursos online masivos abiertos o MOOCs a través de empresas como Udacity y Coursera. Sebastian Thrun consiguió que 160.000 estudiantes se apuntaran a su curso de Inteligencia Artificial en Udacity. Harvard y el M.I.T. se han unido recientemente para ofrecer cursos gratuitos en línea. En su primer curso, Circuitos y Electrónica, se matricularon 120.000 estudiantes, de los que 10.000 superaron los exámenes parciales. Princeton, Stanford, la Universidad de Michigan y la Universidad de Pensilvania tienen ofertas similares a través de Coursera.

Nos encontramos en medio de una fase de aprendizaje experimental cuya conclusión y despliegue global tanto en la enseñanza preescolar como en la superior podría revolucionar la educación tal y como la conocemos.

D. La innovación tecnológica no cesa

Además del potencial de crecimiento que supone aplicar la tecnología existente a sectores que aún no la han adoptado, se siguen inventando nuevas tecnologías. En todo caso, parece que el ritmo se acelera. El número de patentes solicitadas y concedidas se ha duplicado desde 1995, pasando de 1 millón y 400.000, respectivamente, a 2 millones y 900.000 (fuente: OMPI). La adopción de la tecnología es más rápida que nunca.

Desde mi observación personal como operador e inversor en el mundo de Internet, el sector de Internet es más dinámico que nunca. En todo el mundo se crean más empresas emergentes que nunca y las ideas circulan con mayor rapidez y fluidez entre los países. Como dijo recientemente Eric Schmidt, presidente de Google, en el artículo de Business Week It’s Always Sunny in Silicon Valley (Siempre hace sol en Silicon Valley): «Vivimos en una burbuja, y no me refiero a una burbuja tecnológica o de valoración. Me refiero a una burbuja como la de nuestro pequeño mundo. Y menudo mundo es: Las empresas no pueden contratar gente lo suficientemente rápido. Los jóvenes pueden trabajar duro y hacer fortuna. Las casas mantienen su valor». En todo caso, el sector tecnológico está demasiado espumoso en estos momentos, ya que los inversores están ansiosos por invertir en cualquier cosa que pueda generar rendimiento.

Además, estamos viendo los primeros signos de mejoras exponenciales en varios sectores más allá de Internet, lo que hace albergar esperanzas de nuevas innovaciones. En biología, la secuenciación de genes es el ejemplo más visible, ya que los costes de una secuencia del genoma humano han bajado de 100 millones de dólares en 2001 a menos de 10.000 dólares en 2012 (fuente: Genome.gov). La energía solar está experimentando mejoras similares, aunque más lentas, con una caída de los costes de 5,23 $ por vatio pico en 1993 a 1,27 $ en 2009 (fuente: EIA.gov). Las mejoras en la impresión 3D pueden hacernos vislumbrar una revolución potencial en la fabricación.

El mundo del mañana se está inventando hoy, ¡y tiene mejor pinta que nunca!

E. El Consenso de Pekín es una ilusión a corto plazo

F. En lugar de un aterrizaje forzoso chino, existe la posibilidad de una sorpresa alcista procedente de China

Ya he argumentado en el pasado (Qué está pasando en China: Introducción a la macroeconomía) que China acabará tomando el control de su política monetaria y dejando flotar su moneda, no porque algunos idiotas en EEUU piensen que eso resolverá el déficit por cuenta corriente de EEUU, no lo hará, sino porque a China le conviene hacerlo. La internacionalización del RMB y la apertura del mercado financiero y la economía de China al mundo serían una fuerza positiva muy poderosa para la economía mundial.

G. Las preocupaciones maltusianas son siempre erróneas

Las preocupaciones de tipo maltusiano han demostrado ser erróneas una y otra vez porque engloban una visión estática de la tecnología. Malthus predijo originalmente que el mundo se enfrentaría a una hambruna porque la población crecía exponencialmente mientras que la producción de alimentos crecía geométricamente en una época en la que la mayoría de la población trabajaba en la Agricultura. 200 años después, ¡tenemos menos del 2% de trabajadores en EEUU produciendo tanta comida que nos enfrentamos a epidemias de obesidad! En 1972, la publicación de Los límites del crecimiento del Club de Roma predijo que el crecimiento económico no podría continuar indefinidamente debido a la disponibilidad limitada de recursos naturales, en particular de petróleo. Ahora tenemos más reservas conocidas de la mayoría de los recursos que en 1972, ¡a pesar de 39 años de aumento del consumo!

Existe la posibilidad de una enorme sorpresa alcista debido al crecimiento explosivo del petróleo y el gas no convencionales. De hecho, es muy posible que Estados Unidos se convierta en el primer o segundo exportador mundial de hidrocarburos en los próximos 10 años. Algunas personas entienden esto sobre la gasolina; muy pocas, a estas alturas, se dan cuenta de que también es cierto sobre el petróleo. Leonardo Maugeri -uno de los mayores expertos mundiales en petróleo, que fue nº 2 de la supergrande petrolera italiana ENI durante varios años- es una de las pocas personas que ha construido y estudiado realmente una base de datos global y ascendente de E&P que incluya desarrollos petrolíferos no convencionales. Acaba de publicar un estudio que prefigura esta sorprendente evolución. ¡Esta tendencia puede muy bien tener un efecto transformador en la economía estadounidense en términos de un renacimiento de la fabricación estadounidense!

Además, sufriremos una revolución energética durante el siglo XXI. La energía solar sigue actualmente una curva de mejora lenta del tipo de la ley de Moore, lo que sugiere que será competitiva en precio dentro de una década, incluso si excluyes las subvenciones y un impuesto sobre el carbono, y probablemente llevaría a la electricidad a un coste marginal cercano a 0 en 30 o 50 años. Incluso si no se produjera un gran avance en la fusión nuclear, que es posible en los próximos 30 años, especialmente a partir de los proyectos financiados por el sector privado que no son Tokamak, probablemente acabaríamos teniendo una energía «demasiado barata para medirla». Cuando esto ocurre, es difícil subestimar las aplicaciones que desencadenará. La informática despegó realmente cuando la potencia de los ordenadores era tan barata que la gente podía «derrocharla» y crear una variedad ilimitada de aplicaciones.

Con energía esencialmente ilimitada a tu disposición, los temores sobre la escasez de agua dulce son cosa del pasado, ya que puedes desalinizar los océanos. Asimismo, los altos precios de los alimentos y la escasez de comida serán un recuerdo lejano, ya que tendremos la capacidad de cultivar en el desierto si realmente quisiéramos.

Además, los elevados costes actuales de las materias primas y la energía están creando incentivos para que las empresas innoven y estoy seguro de que seguiremos mejorando el rendimiento de los cultivos, la eficiencia energética, la extracción de gas natural, la eficiencia de los molinos de viento y se nos ocurrirán innumerables innovaciones que hoy ni siquiera podemos imaginar.

III.Conclusión

Teniendo en cuenta el telón de fondo del crecimiento continuado liderado por la productividad desde la primera revolución industrial que comenzó en 1750, sólo puedo ser optimista sobre el futuro a largo plazo. A veces, este crecimiento de la productividad se ve contrarrestado durante años por problemas económicos cíclicos o estructurales, pero a la larga siempre sale ganando, cuando la innovación continúa sin cesar. Sin embargo, como dijo Keynes, a largo plazo todos estamos muertos. ¿Qué podemos hacer para ayudar a obtener resultados positivos antes y con menos dolor?

Varias tendencias seculares hacen probable el escenario optimista a largo plazo. Entre las tendencias más importantes que favorecen la prosperidad global y la libertad individual está la relación histórica entre el capitalismo y una mayor riqueza individual, que conduce a demandas de democracia. Además, la reducción global de la desigualdad de ingresos en el mundo está distribuyendo más ampliamente los beneficios de un nivel de vida más elevado, así como liberando el potencial humano en continentes anteriormente empobrecidos. La revolución de la productividad en los servicios públicos, la sanidad y la educación permitirá cada vez más a los gobiernos prestar mejores servicios a menor coste. Quizá lo más importante sea que la espectacular innovación tecnológica en curso, sobre todo en los sectores de la información y la biotecnología, seguirá impulsando avances que ahora apenas podemos imaginar, creando valor real y demostrando que las preocupaciones maltusianas son erróneas.

Pero el escenario optimista no es autoejecutable. A corto y medio plazo, los dirigentes deben tomar decisiones inteligentes y difíciles para evitar una catástrofe económica internacional evitable y estabilizar sus economías nacionales. Para resolver la crisis de la deuda soberana europea, debe producirse una condonación de la deuda que reduzca los ratios deuda/PIB en los países PIIG, combinada con reformas estructurales de las economías no competitivas y una recapitalización de los bancos mundiales que les permita absorber dicha condonación de la deuda. Los reformistas deben resistirse a la austeridad fiscal punitiva, que tiene una atractiva óptica política de «mano dura» pero mata el crecimiento esencial.

A nivel nacional, Estados Unidos debe trabajar para mejorar la eficacia y garantizar la igualdad de acceso a las oportunidades. Entre las medidas clave que Estados Unidos debería adoptar figuran la simplificación masiva del código fiscal, la ampliación de la base impositiva y la reducción de los tipos impositivos marginales, lo que aumentaría el grado de cumplimiento y reduciría al mismo tiempo los costes de cumplimiento en miles de millones de dólares. La reforma fiscal presentaría la oportunidad perfecta para eliminar las subvenciones empresariales despilfarradoras y económicamente perjudiciales, en particular para el sector agrícola. Por motivos de eficacia e igualdad, también deberían eliminarse todos los aranceles y barreras comerciales, incluida la barrera comercial humana que llamamos ley de inmigración. La inmigración no crea desempleo. La inmigración amplía la reserva de mano de obra, ya que los inmigrantes crean empresas y se suman a la demanda agregada. Por último, el galopante gasto sanitario -un asombroso 17,9% del PIB- debe reducirse pasando a la asistencia sanitaria preventiva y a la cobertura de seguros catastróficos, sustituyendo el actual sistema de subvenciones despilfarradoras para procedimientos que no mejoran la calidad ni la esperanza de vida. Por último, puesto que la innovación surge de una población instruida, es esencial elevar los niveles educativos, reformando al mismo tiempo la financiación escolar, alejándola de los mecanismos actuales que afianzan la desigualdad.

Para mí, la cuestión no es ser optimista. Es si ser optimista sobre dónde estaremos dentro de cincuenta años frente a cinco años. Las tendencias seculares por sí solas pueden ocuparse a muy largo plazo. ¡Pero soy un optimista impaciente! Aunque el desapalancamiento de la deuda traerá consigo un bajo crecimiento y posiblemente una profunda recesión durante los próximos años, no necesitamos esperar décadas para obtener un buen resultado. Podemos crear nuestro propio buen resultado dando los pasos adecuados ahora.

Muchas gracias a Craig Perry, Erez Kalir, Mark Lurie y Amanda Pustilnik por sus significativas y reflexivas contribuciones a este artículo.