Hace un año, en Bienvenido a la burbuja de todo, argumenté que una combinación sin precedentes de políticas monetarias y fiscales laxas estaba alimentando una burbuja en todas las clases de activos. Asistimos a una espiral de acciones, criptomonedas, bienes inmuebles, terrenos, materias primas y bonos, con una burbuja especulativa total en las SPAC. Un comportamiento inusual, como las compresiones en corto impulsadas por los minoristas y la extraordinaria volatilidad, sugerían que estábamos en la cima del mercado o cerca de ella.

En FJ Labs, por supuesto, nos beneficiamos enormemente de la burbuja, ya que todas nuestras inversiones se revalorizaban a un ritmo vertiginoso. Éramos muy conscientes de que, aunque pensamos que hacemos un buen trabajo eligiendo inversiones, también nos estábamos beneficiando del entorno espumoso. En una burbuja todos parecemos genios. Nos tomamos a pecho mis preocupaciones macroeconómicas y vendimos acciones secundarias de algunos de nuestros ganadores de altos vuelos. Esto no se debe a que no creamos en ellas, sino todo lo contrario, pero suelen ser las únicas posiciones en las que podemos conseguir algo de liquidez. Además, normalmente sólo vendemos el 50% de nuestra posición.

Desde entonces, el mercado ha corregido, especialmente en el caso de los valores tecnológicos y las criptomonedas. El 40% de los valores del Nasdaq han bajado más de un 50% entre el máximo y el mínimo en todos los sectores tecnológicos.

Los múltiplos se han comprimido significativamente para las empresas tecnológicas públicas. Los múltiplos del SaaS vuelven a estar por debajo de la media a largo plazo.

La mayoría de los criptoactivos también han bajado más del 50%.

Esto nos lleva a preguntarnos qué debemos hacer ahora. Ahí radica el problema, ya que el camino a seguir es extremadamente incierto. Antes tenía más seguridad y claridad de pensamiento. A finales de los 90, publiqué artículos que explicaban que estábamos en una burbuja tecnológica y que, aunque estallaría, también sentaría las bases del crecimiento venidero. A mediados de la década de 2000, argumenté en este mismo blog que la gente debería alquilar en lugar de comprar, dados los precios inflados de los inmuebles. Como ya he comentado, hace un año sugerí que todas las clases de activos se estaban sobrevalorando. Ahora puedo presentar argumentos razonables sobre por qué las cosas podrían recuperarse, por qué irán de lado y por qué podríamos tener muchos más inconvenientes.

Un entorno macro y geopolítico incierto

A. El caso optimista

Quería empezar por el caso optimista, porque en esta época de pesimismo casi nadie cree en él. El índice de precios de consumo subió un 7,9% en los 12 meses anteriores a febrero de 2022, la mayor subida en 12 meses en 40 años. Para evitar una inflación galopante, se espera que la Fed suba los tipos 5 veces este año, al menos un 1,5% acumulativo. Históricamente, la mayoría de las subidas rápidas de tipos por parte de la Fed han provocado una recesión.

La razón por la que los mercados públicos retrocedieron, especialmente los activos de riesgo como las acciones tecnológicas y las criptomonedas, es la subida prevista de los tipos de interés en EEUU. La razón por la que las subidas de tipos afectan más a los activos de riesgo es que su valor depende en mayor medida de los flujos de caja en un futuro lejano. El valor de una empresa es el valor actual neto de los flujos de caja futuros descontados.

Imagina una startup tecnológica de la que se espera un flujo de caja de 1.000 millones de dólares en 10 años. Si el tipo de descuento es del 0%, entonces ese flujo de caja futuro aumenta la valoración de la empresa en 1.000 millones de dólares. Sin embargo, si el tipo de descuento es del 10%, los mismos 1.000 millones de dólares de flujo de caja diez años después sólo aumentan la valoración actual de la empresa en 385 millones de dólares. Cuando empezamos con tipos muy bajos, no hace falta un gran cambio en los tipos de interés para tener grandes repercusiones en las valoraciones, especialmente para las empresas en las que la mayor parte de los flujos de caja llegan en un futuro relativamente lejano.

Ahora bien, gran parte del aumento de la inflación se ha debido a la contracción de la cadena de suministro provocada por un aumento masivo de la demanda de bienes. Esto, a su vez, se debió a una disminución de la demanda de servicios, ya que los consumidores ya no podían viajar, ir a restaurantes, al cine, etc.

Con toda esta renta disponible adicional en sus manos, los consumidores se lanzaron a las compras por Internet. Resulta que nuestra infraestructura no está hecha para escalar tan rápido. El número de buques portacontenedores en el mundo, el número de contenedores disponibles, el rendimiento de nuestros puertos, la disponibilidad de camiones y camioneros, la disponibilidad de chasis (los remolques que transportan los contenedores), todo se vio desbordado, lo que atascó el sistema. Sencillamente, no tenemos suficientes de estos elementos esenciales de la cadena de suministro, ni sistemas resistentes que sean lo bastante ágiles para desplazar el suministro de estos activos hacia donde se necesitan.

Además, las redes logísticas del comercio electrónico son fundamentalmente diferentes en su espacio geográfico y físico a las del comercio minorista tradicional. Son más complicados porque estás almacenando en caché tu inventario para que esté lo más cerca posible de tus usuarios, en lugar de colocarlo todo en un centro de distribución en un único hub. Las empresas deben situar sus almacenes por todo Estados Unidos, lo que lo complica exponencialmente. Como resultado, cuanta más gente compraba cosas por Internet, más se sobrecargaban estos sistemas.

Esto se ve agravado por la guerra de Ucrania, que está haciendo subir los precios de la energía y perturbando aún más las cadenas de suministro.

Permíteme articular ahora cómo podría desarrollarse un resultado optimista. El cambio en las compras de servicios a bienes fue impulsado por las estrictas restricciones de COVID.

Imagina que ahora que todo el mundo ha tenido COVID debido a Omnicron y/o está triplemente vacunado, COVID se convierte finalmente en endémico. Aunque nos acompañe durante mucho tiempo, aprendemos a vivir con ello y los estados ponen fin a todas las restricciones, siguiendo el ejemplo de Dinamarca y el Reino Unido. Los consumidores vuelven a sus pautas de consumo ex ante. Esto debería permitir que las cadenas de suministro se desatasquen y tener un efecto deflacionista en la economía, ya que los costes logísticos disminuyen significativamente.

Además, el fin de los cheques de ayuda COVID debería eliminar parte del exceso de demanda que se estaba inyectando en la economía. Si esto ocurre con la suficiente rapidez como para que las expectativas de inflación no se afiancen y pedir aumentos salariales del 7% anual no se convierta en la norma, el repunte de la inflación debería resultar temporal, permitiendo a la Reserva Federal subir los tipos más despacio de lo previsto por los mercados.

También estamos en un momento de máxima incertidumbre, con la guerra de Ucrania afectando negativamente al sentimiento. Si se llega a una resolución en las próximas semanas o meses, debería eliminar gran parte del riesgo geopolítico que pesa sobre la economía. También tengo la esperanza de que las dificultades que Putin está encontrando en Ucrania y la severidad de las sanciones económicas hayan hecho recapacitar a Xi Jinping respecto a una posible invasión o anexión de Taiwán.

Si la inflación y las tensiones geopolíticas disminuyeran, la economía estaría bien posicionada para seguir evolucionando bien y para que los mercados se recuperaran. Las empresas están en buena forma financiera en comparación con otros periodos en los que se estaba gestando una recesión, en términos de tesorería y endeudamiento. Estamos en pleno empleo, con un desempleo en EEUU del 3,8%. El déficit fiscal está descendiendo bruscamente, ya que el Congreso no está considerando nuevos paquetes de ayuda, y los paquetes adicionales de infraestructuras y sociales serán mucho menores que los recientes paquetes de ayuda.

A largo plazo, la tecnología también debería ayudar a hacer frente a la inflación. La tecnología es deflacionista y proporciona mejores experiencias de usuario a menor coste. COVID ha propiciado una rápida adopción de la tecnología en sectores de la economía que hasta ahora apenas se habían visto afectados por la revolución tecnológica: sanidad, educación, B2B e incluso servicios públicos. Economistas como Tyler Cowen, que describieron por primera vez el «Gran Estancamiento», predicen ahora una reaceleración del crecimiento impulsado por la tecnología.

En el cuarto trimestre del año pasado, habría atribuido una probabilidad del 50% a que se cumpliera el escenario optimista. En este momento, diría que está en torno al 33%, pero desgraciadamente disminuye día a día.

B. El caso del estancamiento

El caso optimista requiere que la inflación sea transitoria y vuelva al statu quo anterior, permitiendo a la Fed subir menos de lo esperado. La cuestión es que cuanto más tiempo se mantenga la inflación por encima de la tendencia (digamos 2 – 2,5%), más probable es que se afiancen las expectativas de inflación. La ganancia media por hora del sector privado, ajustada estacionalmente, aumentó un 5,1% en febrero en términos interanuales. Aunque esto sigue siendo inferior a la inflación, si los trabajadores empiezan a recibir un aumento automático del 7% en su salario cada año para combatir la inflación, esto afianzará la inflación en el 7%.

Los Estados suelen tener aversión al riesgo y son lentos a la hora de actuar. Pueden aflojar las restricciones más lentamente de lo justificado. Esto mantendría la demanda de bienes artificialmente inflada durante más tiempo, manteniendo las cadenas de suministro atascadas y los precios altos. Esto, a su vez, aumentaría la probabilidad de afianzar unas expectativas de inflación más elevadas.

También crece la sensación de que muchos se sentirían cómodos con una inflación más alta. La deuda mundial está en su nivel más alto, por encima del 250% del PIB, lo que hace que los gobiernos, las empresas y los hogares sean especialmente vulnerables a unos tipos más altos.

Una inflación permanentemente más alta tendría muchos costes: menor poder adquisitivo, menores inversiones, mala asignación del capital, destrucción del valor de los ahorros. Sin embargo, a corto plazo los tipos reales negativos también erosionarían el valor de la deuda.

En tiempos de guerra, los Estados han tolerado tasas de inflación más elevadas durante periodos razonablemente largos, como puedes ver en el siguiente gráfico para la I Guerra Mundial, la II Guerra Mundial y la Guerra de Vietnam.

Aunque aún es pronto para la invasión rusa de Ucrania, el actual atolladero en el que se encuentran las fuerzas rusas puede conducir a un conflicto prolongado que cree una nube de incertidumbre que repercuta en el sentimiento.

Es fácil ver cómo se desarrolla el escenario de estancamiento. Los tipos de interés suben, pero no lo suficiente para contrarrestar el aumento de las expectativas de inflación. Los políticos y la Fed deciden aceptar una inflación superior a la tendencial. Combinado con la incertidumbre geopolítica, nos abocaría a un bajo crecimiento real. En este sentido, podríamos empezar a parecernos a muchos países latinoamericanos durante décadas. En lugar de seguir el crecimiento y los valores nominales, deberíamos seguir los valores reales. Aunque los mercados no caigan significativamente en términos nominales, es muy probable que las valoraciones reales disminuyan con el tiempo.

Este escenario puede muy bien ser el más probable en este momento.

C. El caso pesimista

Existe una posibilidad real de que lo peor esté aún por llegar, ya que el número de escenarios que podrían conducir a un desenlace catastrófico crece día a día. Aunque se está produciendo cierto endurecimiento, la Reserva Federal y el gobierno siguen aplicando políticas monetarias y fiscales laxas en comparación con los estándares históricos. Un aumento del 1,5% de los tipos de interés puede no ser suficiente para contener la inflación. En 1981, Volcker llevó los tipos estadounidenses a más del 20%.

No es necesario un escenario Volcker 2.0 para que siga teniendo un impacto significativo en los mercados y la economía. Incluso un tipo del 5%, un nivel visto por última vez en 2007, ralentizaría enormemente la economía y reduciría las valoraciones, especialmente de los activos de riesgo. Aunque los mercados públicos se han corregido, las valoraciones siguen estando muy por encima de las medias históricas.

Ratio PE del S&P a lo largo del tiempo

No sería inimaginable que las valoraciones se redujeran a la mitad de donde están ahora, sobre todo porque es probable que los beneficios se vean afectados por el aumento de los costes energéticos y las consecuencias de la salida de Rusia.

Peor aún, hay muchos otros escenarios que podrían conducir a una crisis financiera mundial y a una mentalidad general de «no arriesgarse». Los políticos, el público y la prensa parecen ser como El Ojo de Sauron. Sólo son capaces de centrarse en un asunto a la vez. Durante mucho tiempo fue Trump, luego COVID, y ahora la invasión rusa de Ucrania. A menudo me he preguntado si después de la COVID la atención no se centraría en el aumento insostenible del nivel de endeudamiento de los gobiernos en muchos países durante la COVID.

Italia, Grecia, España y Portugal han experimentado aumentos significativos de su deuda pública en los últimos años.

La ratio deuda/PIB de Italia pasó del 100% a más del 150% en los últimos 15 años.

Una crisis de confianza sobre la deuda italiana podría amenazar con el colapso de todo el proyecto del euro. La crisis de la deuda griega desencadenó una enorme crisis financiera mundial. La economía italiana es diez veces mayor, y la crisis sería mucho mayor. En tal situación, todo el sistema financiero podría colapsar. Muchos bancos estarían expuestos a la deuda del soberano moroso. Los bancos serían cautelosos a la hora de negociar entre sí, con el riesgo de contraparte que ello implica, como ocurrió durante la Gran Recesión de 2007-2009.

Una crisis de este tipo también podría ser creada por el impago de un país emergente, o simplemente por el impago de un gran banco por diversas razones, incluida posiblemente una exposición excesiva a Rusia. Credit Suisse y UBS, en particular, se sienten vulnerables. Se han encontrado en el epicentro de todas las recientes debacles internacionales relacionadas con malos préstamos, por ejemplo, Archegos , Greensil , Luckin Coffee, etc. Los préstamos denominados en moneda extranjera ascienden por sí solos a ~400% del PIB suizo. Oficialmente, los activos del sistema bancario suizo son ~ 4,7 veces el PIB, pero esto excluye los activos fuera de balance. Incluyendo esto, una proporción de ~9,5x 10x es más exacta.

Suiza ha sido considerada durante mucho tiempo un refugio seguro, con una economía próspera y estable y una población homogénea. Sospecho que en la próxima crisis los bancos suizos podrían resultar demasiado grandes para ser rescatados en lugar de demasiado grandes para quebrar y podrían hundir con ellos a toda la economía suiza.

Esto no tiene precedentes. Durante muchos años antes de la Crisis Financiera Mundial, Islandia fue percibida como un éxito económico, ganándose los elogios del FMI y de los comentaristas de élite. Poca gente se había dado cuenta de que en los siete años anteriores a 2008, los tres mayores bancos islandeses, Kaupthing, Glitner y Landsbanki, se habían embarcado en una espectacular oleada de préstamos, que hizo que sus activos totales aumentaran hasta >11 veces el PIB de Islandia (desde <1 veces antes). Más allá del mero tamaño de sus libros de préstamos, los bancos islandeses agravaron su riesgo mediante una mala suscripción de préstamos a prestatarios muy dudosos, a menudo denominados fuera de la corona islandesa (por ejemplo, unos 50.000 millones de euros en préstamos en euros frente a sólo unos 2.000 millones de euros en depósitos en euros). Cuando la liquidez se agotó a principios de 2008 y la gente empezó a cuestionar la solvencia de los 3 grandes bancos islandeses, su enorme tamaño en relación con el PIB total de Islandia hizo que el Banco Central de Islandia no pudiera actuar eficazmente como prestamista de última instancia. El resultado fue una quiebra total del sistema bancario, un impago soberano blando y una depresión económica, ya que la propia Islandia tuvo que aceptar un rescate masivo del FMI. La corona se desplomó un ~35% frente al euro, y la capitalización del mercado bursátil islandés cayó más de un 90%.

No podemos ignorar otros factores de riesgo. En la era de posguerra en EEUU, todos los casos en que el petróleo ha subido por encima de los 100 dólares por barril en términos reales han ido seguidos de una recesión. Este patrón se ha reproducido en 1973, 1979, 1990 y 2007.

También podrían intensificarse las tensiones geopolíticas. Ya no es inconcebible que Rusia utilice una bomba nuclear táctica en Ucrania. El conflicto podría envolver fácilmente a otros países. No está claro dónde está nuestra línea roja y qué ocurriría si Rusia lanzara ciberataques contra la infraestructura de nuestros aliados de la OTAN, por ejemplo. También es posible que Xi Jinping se lance a por Taiwán mientras nosotros estamos distraídos en Ucrania, amenazando aún más la estabilidad mundial.

En un pasado no muy lejano, atribuía bajas probabilidades a todos estos escenarios, pero ahora son cada vez más probables y cada día más probables.

Macroconclusiones

Ahora hay más riesgo a la baja que al alza, ya que actualmente sopeso el caso optimista en un 33% (y bajando). En lo que respecta a tu alternancia entre miedo y codicia, es hora de ser más temeroso. Sin embargo, en los mercados bajistas se hacen fortunas. Como ha dicho Buffett, debemos ser temerosos cuando los demás son codiciosos, y codiciosos cuando los demás son temerosos.

Para posicionarnos para jugar a la ofensiva en un mercado bajista (ya sea como inversores o como fundadores), debemos ser proactivos antes de que el mercado bajista se materialice. Tanto para los inversores como para los fundadores, la conclusión es sencilla: recauda fondos ahora. Para los fundadores, esto significa reunir suficiente dinero en efectivo para sobrevivir y, de hecho, presionar a los competidores en tiempos difíciles. Para los inversores, esto significa aumentar la liquidez anticipándose a las oportunidades de comprar activos atractivos a céntimos o centavos por dólar.

Los particulares deben intentar conseguir hipotecas fijas a largo plazo con los bajos tipos actuales mientras puedan. También te recomendaría maximizar la cantidad de préstamos sin recurso que puedes pedir contra tu vivienda a un tipo fijo bajo a 30 años. La inflación reducirá tu carga de deuda. Por ejemplo, hace poco renegocié la hipoteca de mi piso de Nueva York.

A pesar de la elevada inflación, yo mantendría una buena cantidad de dinero en efectivo. Mientras su valor se desinfla, te da la opción de comprar activos baratos si se produce una gran corrección. Es la razón por la que hemos seguido una agresiva estrategia secundaria en los últimos 12 meses. Ten en cuenta que mantengo mi efectivo en finanzas descentralizadas y lo aseguro como medio de generar rendimientos de bajo riesgo por encima de la inflación. Estoy trabajando en una forma de compartir la solución que yo mismo utilizo con un grupo mucho más amplio.

Los fundadores deben aumentar ahora sin perder de vista la economía y el consumo de sus unidades. Los múltiplos del mercado privado aún no se han comprimido al nivel de los mercados públicos. Dada una posible compresión de múltiplos, podrías obtener la misma valoración hoy que dentro de 1 año, a pesar de tener 1 año de crecimiento.

La historia triunfa sobre la macroeconomía

Quiero dejaros con una nota optimista. La marea de la historia triunfa sobre el ciclo macroeconómico. Simplemente funcionan en una escala temporal diferente. Los últimos doscientos años han sido una historia de crecimiento económico impulsado por el ingenio humano. Durante mucho tiempo, las recesiones y las guerras apenas se registran. Incluso la Gran Depresión, aunque desagradable de vivir, no es más que un parpadeo en la historia del progreso.

En los últimos 40 años hemos visto innumerables crisis y colapsos: la recesión de 1981-1982, el Lunes Negro de octubre de 1987, la recesión de 1990-1991, el estallido de la burbuja punto com y el 11-S y la correspondiente recesión de 2001, la Gran Recesión de 2007-2009 y la Recesión COVID-19 de principios de 2020. A lo largo de todo esto, si invertías en tecnología en general te iba bien.

Mi asignación actual de activos es la siguiente 60% startups ilíquidas en fase inicial, 10% startups tecnológicas públicas (las empresas de la cartera que salieron a bolsa y que aún no he vendido para reinvertir), 10% criptomonedas, 10% bienes inmuebles y 10% efectivo.

Todavía estamos al principio de la revolución tecnológica y el software sigue comiéndose el mundo. Soy optimista y creo que vamos a asistir a una reaceleración del crecimiento impulsado por la tecnología. Utilizaremos la tecnología para abordar los retos de nuestro tiempo: el cambio climático, la desigualdad de oportunidades, la injusticia social y la crisis de la salud física y mental.

Por ello, con FJ Labs, seguiré invirtiendo agresivamente en startups tecnológicas en fase inicial que aborden los problemas del mundo. Puede que la macro de los próximos años sea pésima, pero en última instancia es en gran medida irrelevante. Me preocupan más las increíbles empresas que vamos a construir para conseguir un mundo mejor el día de mañana, un mundo socialmente consciente de igualdad de oportunidades y de abundancia.