Jeg har tidligere fortalt om FJ Labs’ investeringsstrategi, som dækker den type virksomheder, vi ønsker at investere i. I dag vil jeg specifikt tale om, hvordan vi evaluerer startups.

Vi bruger fire kriterier:

• Kan vi lide holdet?
• Kan vi lide forretningen?
• Er aftalevilkårene fair?
• Er virksomheden i tråd med vores tese om, hvor verden er på vej hen?

Det medlem af investeringsteamet, der tager imod vores første evalueringsopkald, udfylder et standardiseret deal memo i løbet af en time og vurderer virksomheden ud fra disse fire kriterier. Derefter tilføjer han eller hun en anbefaling. Hver uge om tirsdagen på vores to timer lange investeringskomitémøde gennemgår vi handelsanbefalingerne fra den foregående uge. Jose eller jeg tager derefter endnu et opkald med de mest overbevisende virksomheder, hvor vi graver dybere i områder af interesse.

Du kan finde vores deal memo nedenfor.

Efter disse to samtaler af en times varighed i løbet af en uge eller to beslutter vi, om vi vil investere. Vi deler også vores tanker med startup-virksomheden. Hvis vi beslutter os for ikke at investere, fortæller vi dem, hvad vi har brug for at se fra dem for at skifte mening.

1. Kan vi lide holdet?

Alle venturekapitalister i verden fortæller dig det: “Jeg investerer i ekstraordinære mennesker.” Det er ekstremt subjektivt. Problemet med den underliggende subjektivitet er, at den kan føre til kognitive fordomme.

I et forsøg på at være mere objektive vurderede vi, hvilke grundlæggerkompetencer der fører til succes i opstartsfasen. Baseret på vores analyse ønsker vi visionære grundlæggere, som er fantastiske til at eksekvere. I årenes løb har vi bemærket, at gode indikatorer for disse er evner til at fortælle historier og analytiske evner. Færdigheder i historiefortælling er vigtige, fordi en person, der kan skabe en overbevisende historie, har lettere ved at tiltrække kapital, kan rejse penge til en højere værdiansættelse, opbygger et bedre team med bedre talenter, indgår ekstraordinære aftaler om forretningsudvikling for at få virksomheden til at vokse hurtigere og får en masse gratis omtale.

Forestil dig, at du kommer for at pitche FJ Labs og fortæller os: “Jeg har lavet en dybdegående markedsanalyse. Markedet er stort og attraktivt. De etablerede virksomheder bevæger sig langsomt, og min tilgang er differentieret og bedre.” Det er faktuelt og tilsyneladende overbevisende, men det er ikke en historie. En historie lyder mere som følgende: “Det er et problem, jeg har stået over for hele mit liv. Jeg hader den nuværende brugeroplevelse. Den irriterer mig så meget, at jeg vil bruge resten af mit liv på at løse dette problem. Fordi jeg har oplevet det så meget, ved jeg præcis, hvad løsningen er.” Den passion og det krydsfelt mellem din historie og den virksomhed, du er ved at opbygge, er meget overbevisende. Dette er ikke et specifikt eksempel, men det giver dig en fornemmelse af, hvad vi leder efter.

Hvis du kun har ekstraordinære evner som historiefortæller, er det ikke nok. Måske kan du opbygge en stor virksomhed, men den er måske ikke veldrevet eller kapitaleffektiv. Du kan bygge en virksomhed som Fab.com, hvor du får hundredvis af millioner i indtægter, men aldrig får enhedsøkonomien til at fungere, og virksomheden tjener ikke penge. Eller måske bygger du en virksomhed som Theranos, hvor du sælger en fantastisk historie, som alle gerne vil tro på, men som i sidste ende ikke er sand.

Derfor er den anden ting, vi kigger efter, at grundlæggeren/den administrerende direktør også skal være metrikdrevet, analytisk og vide, hvordan han eller hun skal udføre sin vision. De er virkelig nødt til at forstå den branche, de er i. De skal være i stand til at artikulere deres enhedsøkonomi. Selv hvis deres virksomhed er i gang med at blive lanceret, skal de forstå deres teoretiske enhedsøkonomi baseret på branchegennemsnit og de test af landingssider, de har foretaget. Men disse færdigheder er heller ikke nok i sig selv. Uden evner til at fortælle historier vil disse grundlæggere bygge små, rentable virksomheder, men ikke branchedefinerende.

Vi ser også efter demonstreret passion, men det kommer typisk til udtryk under vores evaluering af evnerne til at fortælle historier. På samme måde ser vi også efter mod og udholdenhed. Måske har du oplevet modgang for at nå dertil, hvor du er, men det behøver ikke at være der. Vi er privilegerede nok i Vesten til, at mange ikke rigtig møder modgang. Du kan gå i en god skole, få gode karakterer, få gode jobs og aldrig rigtig fejle i dit liv. Men vi vil virkelig gerne have en fornemmelse af, hvordan du vil reagere på de utallige udfordringer, du vil møde undervejs, især som førstegangs-iværksætter.

Vores tilgang er at udfordre de grundlæggere, der pitcher os, intellektuelt. Vi udfordrer deres antagelser, hvor de forventer at være og hvorfor. Vi tester, hvordan de reagerer på det. Hvis de bryder sammen under presset fra de spørgsmål, vi stiller til deres virksomhed, så vil de naturligvis også bryde sammen under det meget større pres fra de utallige fiaskoer, de vil møde som iværksættere. I sidste ende kommer din reaktion på vores udfordringer også til udtryk i din historiefortælling og dine analytiske evner.

Kort sagt ønsker vi virkelig at støtte den sjældne race af grundlæggere, som både er visionære og fantastiske til at udføre deres arbejde.

2. Kan vi lide virksomheden?

Det er værd at nævne, at det for nogle venturekapitalfonde er nok at have et fantastisk team. Deres ræsonnement er, at ekstraordinære teams vil finde ud af forretningen, selv om de ikke er i en overbevisende forretning til at begynde med eller ikke har en forretningsmodel med attraktiv enhedsøkonomi.

Det gælder ikke for FJ Labs. Der er omkring 5.000 nystartede virksomheder hvert år i USA, som rejser 500.000 dollars eller mere i finansiering. Den 5-årige overlevelsesrate for disse startups er i gennemsnit 7%, og den er meget lavere for virksomheder, der starter uden forretningsmodel. Til sammenligning har vi tjent penge på 50 % af vores mere end 150 exits på grund af vores disciplin, og det at kunne lide forretningen spiller en stor rolle i den forbindelse.

Der er flere kriterier, som gør en virksomhed overbevisende. Er det samlede adresserbare marked (TAM) stort nok? Hvis ikke, kan du så få markedet til at vokse tilstrækkeligt til at understøtte en milliardvirksomhed i branchen? Der er mange andre ting, der skal til for at opbygge en utrolig værdifuld stor virksomhed i et markedsmiljø. Er du i stand til at blive markedsleder? Er det skalerbart? Succes betyder også, at du ikke bliver disintermediated, hvilket indebærer, at der er en rimelig fragmentering på udbuds- og efterspørgselssiden. Men for mig falder alle disse faktorer ind under underbegrebet: “Erder mulighed for at opbygge en milliardvirksomhed her?”

Derudover er der især én ting, vi lægger vægt på, når vi vurderer virksomheden: Har den en attraktiv en hedsøkonomi? Hvis opstarten er før lanceringen, gælder spørgsmålet din teoretiske enhedsøkonomi. Hvis opstarten er efter lanceringen, forventer jeg at diskutere den faktiske enhedsøkonomi. For at gøre det kort og præcist går jeg ud fra, at læserne af denne artikel ved, hvad jeg mener med enhedsøkonomi. Jeg opretter snart et separat indlæg om, hvordan FJ Labs ser på enhedsøkonomi.

En god enhedsøkonomi fra vores perspektiv er en, hvor den nystartede virksomhed kan tjene sine kundeanskaffelsesomkostninger (CAC) ind på basis af et nettodækningsbidrag i løbet af de første 6 måneder af driften. Vi forventer også, at startup-virksomheden vil tredoble sin CAC på 18 måneder. I de bedste virksomheder, vi taler med, har de ingen idé om, hvad forholdet mellem den langsigtede værdi (LTV) og CAC er (LTV:CAC) på grund af negativ churn. Selv om de mister nogle kunder, bliver de resterende ved med at købe mere og mere, og LTV:CAC kan være 10:1 eller endda 20:1.

Bemærk, at der er nogle undtagelser fra denne regel. For en superklæbrig SaaS-virksomhed med negativ churn og stort set uendelig kundelevetid er det ok, hvis det tager 12-18 måneder at tjene sin CAC ind igen.

For en virksomhed, der er på vej til at blive lanceret, forventer vi, at grundlæggerne har tænkt over, hvordan økonomien skal være pr. enhed. De bør kende den gennemsnitlige ordreværdi i branchen og forvente at ligge på linje med den. De bør også have en god forståelse af de underliggende omkostninger til solgte varer (COGS) og dermed have en god fornemmelse af deres margin pr. ordre. Den gennemsnitlige gentagelse i branchen bør også være kendt.

Den ukendte del er omkostningerne ved at skaffe kunder. Men du kan teste for det. Du kan skabe smukke landingssider, der beskriver konceptet, før du overhovedet har bygget et funktionelt site. Så bruger man nogle penge på markedsføring og kan lave rimelige antagelser om omkostninger pr. klik, omkostninger pr. tilmelding og potentielle køb fra disse tilmeldinger. Du kan igen bruge gennemsnit for branchen i form af, hvor mange procent af de besøgende på et websted i denne kategori, der køber noget.

Bemærk, at jeg også forventer, at du vurderer tætheden af din kundehvervningskanal. Kan du bruge 50.000 om måneden, 100.000 om måneden, 500.000 om måneden eller mere og stadig have en attraktiv enhedsøkonomi? Hvis ikke, har du en interessant lille virksomhed på hånden, men ikke en skalerbar virksomhed, der kan støttes.

Hvis du er i gang efter lanceringen, vil vi gerne have, at du fortæller os om din faktiske enhedsøkonomi. De lever måske ikke op til vores forventninger om et 18-måneders nettodækningsbidrag på 3:1 i forhold til CAC, fordi dit CAC er for højt, eller dit dækningsbidrag pr. ordre eller gentagelse er for lavt. Men vi kan se igennem fingre med dem, hvis du kan forklare os, hvorfor din enhedsøkonomi kommer til at fungere i stor skala, uden at alle stjerner i universet behøver at stå på linje.

Det kan f.eks. være, at du arbejder med madudbringning. Lige nu betaler du dine chauffører 15 dollars i timen, og de leverer kun én gang i timen. Og som følge heraf er din økonomi under vand. Men hvis du siger til mig: “Hør her, lige nu har jeg 100.000 dollars om måneden i GMV, eller bruttosalg af varer. Når jeg når 300.000 dollars om måneden i de samme geografiske områder, hvilket konservativt set vil ske inden for de næste 12 måneder, vil chaufførerne foretage tre leveringer i timen. Omkostningerne pr. levering vil komme ned på 5 dollars, og i den størrelsesorden fungerer enhedsøkonomien.” Det er en troværdig og overbevisende historie, hvis du kan overbevise mig om, at du har en fornuftig plan for tredobling i de geografiske områder inden for de næste 12 måneder.

Der er utallige eksempler på marginforbedringer gennem stordrift, når man får indflydelse på sine leverandører og bliver bedre til at markedsføre og engagere kunderne. I sidste ende har du bare brug for en overbevisende historie om, hvordan du vil nå dertil med skala, selv om din enhedsøkonomi ikke er der endnu.

Som afslutning på dette afsnit vil jeg sige, at selv om der er mange ting, vi ser på, når vi vurderer en virksomheds tiltrækningskraft, kan de alle koges ned til: Kan vi opbygge en milliardforretning med en attraktiv enhedsøkonomi?

3. Er aftalevilkårene fair?

I en finansieringsrunde er der mange vilkår:

• Hvilken værdiansættelse kan vi investere i?
• Hvor meget samler virksomheden ind?
• Er det at foretrække?
• Er det en konvertibel note eller en egentlig aktierunde?
• Har vi træk med, tag med, pro rata og forkøbsret?

Alle investeringer, vi foretager, har mindst 1x likvidationspræference, fordi vi ikke ønsker at være i en position, hvor stifterne tjener penge, når investorerne taber penge. Med andre ord ville vi aldrig investere i almindelige aktier. Derudover er det begreb, jeg vil fokusere på, værdiansættelse. Vi går op i værdiansættelse. Det betyder ikke, at vi investerer ved lave værdiansættelser. Jeg tror ikke, der er noget, der hedder en lav værdiansættelse inden for investering i internetstartups. Men vi ønsker at investere til en fair værdiansættelse i betragtning af fremdriften, mulighederne og teamet.

Inden for vores fokusområde, markedspladser, er der et rimeligt sæt af forventninger til værdiansættelse og trækkraft på forskellige stadier. Jeg vil give et par eksempler, men bemærk, at intervallerne dækker medianen. Der er mange undtagelser, især i den højere ende. Standardafvigelsen er med andre ord ret høj. En anden succesfuld grundlægger kan rejse penge til en meget højere værdiansættelse. En virksomhed, der vokser meget hurtigere end gennemsnittet, kan ofte “springe en fase over” og få sin serie A til at ligne en serie B eller sin serie B til at ligne en serie C. Dette er dog generelle retningslinjer, som bør være nyttige for de fleste iværksættere.

Ud over at rejse det rigtige beløb på det rigtige tidspunkt specialiserer venturekapitalfonde sig ofte efter stadie. Du skal tale til den rigtige VC på det rigtige tidspunkt. Der er også en indbygget vækstforventning om, at du skal gå fra fase til fase på omkring 18 måneder.

I eksemplerne nedenfor taler jeg om markedspladser med en take rate på 10 til 20 %. I en pre-seed-runde er du stort set ved lanceringen, du har intet salg eller et ubetydeligt salg. De fleste pre-seed startups rejser i dag $750k-$1M til en værdiansættelse på $3-5M pre-money.

Når du starter, omsætter du for 100-200.000 dollars i GMV om måneden, og hvis du tager 15 %, giver det dig 30.000 nettoindtægter. Du ligger typisk mellem 10 og 50.000 dollars om måneden i nettoomsætning. Man skaffer typisk 2-4 mio. dollars til 6-12 mio. dollars på forhånd. Fra din seed-runde, hvor du ligger på 150.000 om måneden i GMV, til din A-runde, forventer vi, at du går fra 150 til omkring 650.000 om måneden med en forsinkelse på 18 måneder. Med andre ord er det forventede vækstniveau på det tidspunkt 300 % om året eller 15 % vækst fra måned til måned.

Og din serie A, når du når 500.000-1.000.000 dollars pr. måned i GMV, kan du rejse 5-10 millioner dollars til en værdiansættelse på 15-30 millioner dollars før penge. Gennemsnittet er omkring 7 mio. dollars til 18 mio. dollars før og 25 mio. dollars efter. Og med det forventer vi, at du kommer op på 2-4 mio. dollars om måneden i GMV 18 måneder senere. Derefter kan du rejse din serie B på 15-25 mio. dollars til 40-80 mio. dollars før. Jeg inkluderer vores interne markedsmatrix som reference.

Det har været vores interne standardramme i årevis, men den er begrænset til markedspladser med en take rate på 10-20 %, hvilket plejede at være vores brød og smør. Men nu investerer vi mest i B2B-markedspladser, som ofte har en take rate på 1-5 %. Rammerne gælder heller ikke for SaaS-virksomheder og e-handelsvirksomheder.

Desuden var det ikke tydeligt nok, hvem man skulle rejse penge fra, og hvad man forventede at få ud af det. Investorer og venturekapitalfonde specialiserer sig typisk efter fase, og du skal tale med den rigtige venturekapitalfond til den rigtige fase. Derfor har jeg lavet matricen om, så den er mere overskuelig og dækker de fleste tilfælde.

For at tage højde for den forventede trækkraft på hvert trin skiftede jeg fra at bruge bruttovaremængde (GMV) som referencemål til nettoindtægter. Det giver os mulighed for at gøre trækkraft sammenlignelig på tværs af forskellige forretningsmodeller, selv om der stadig er nogle forskelle, da de fleste SAAS-virksomheder har marginer på over 90 %, mens de fleste markedspladser har marginer på 60-70 %, og marginerne for e-handel varierer.

Selv om der er veldefinerede branchegennemsnit, er nogle venturekapitalfonde ikke følsomme over for værdiansættelse, fordi det eneste, der betyder noget for dem, er at få de bedste aftaler, som genererer alt afkastet. Venture følger en potenslov i modsætning til en normal gaussisk fordeling. Hvert årti skabes der 2 super-enhjørninger – startups til en værdi af mere end 100 mia. dollars i det amerikanske økosystem. De står for 40 % af alle ventureafkast. Derudover skabes der 20 decacorns (virksomheder, der er mere end 10 mia. dollars værd) hvert årti, som står for yderligere 40 % af alle ventureafkast. De omkring 100 enhjørninger, der skabes hvert årti, står for størstedelen af det resterende afkast.

De fleste venturekapitalfonde spiller “Powerball”. De vil gerne være med i super-enhjørningslotteriet og betaler hvad som helst for at komme med. De har det fint med at tabe penge på de fleste investeringer. FJ Labs arbejder ikke på denne måde. Vi ønsker, at alle de nystartede virksomheder, vi investerer i, skal være levedygtige, og derfor bekymrer vi os om deres enhedsøkonomi og investeringens værdiansættelse.

Det er grunden til, at vi tjener penge på over 50 % af de startups, vi investerer i. Vi investerer ofte til en værdiansættelse på 5 mio. dollars før pengene og går ud til en værdiansættelse på 30 mio. dollars, fordi virksomheden klarede sig godt, men ikke voksede som oprindeligt forventet. Hvis vi kun havde været på enhjørningsjagt og været villige til at betale for meget for de nystartede virksomheder, ville vi have tabt penge på den slags investeringer.

Bemærk, at vi ikke kun presser på for “fair værdiansættelser” af egeninteresse. Vi mener virkelig, at stiftere gør sig selv en bjørnetjeneste, når de rejser for mange penge til en for høj pris. De er så prissat til perfektion, og hvis tingene ikke går efter planen, og de ikke vokser til deres værdiansættelse, kan det slå virksomheden ihjel, da kun få mennesker ønsker at gå gennem nedadgående runder. De er begge psykologisk skræmmende og har en negativ indvirkning på cap-tabellen på grund af anti-udvandingsbestemmelserne i de fleste runder. Folk, der rejser for meget kapital, har også en tendens til at bruge den og ikke være så kapitaleffektive, som de kunne være.

Der er selvfølgelig også eksempler på virksomheder, der hele tiden skaffer sig et forspring og klarer sig godt, som for eksempel Uber, men der er mange flere lig på vejen, herunder vores egen Beepi.

4. Er virksomheden i tråd med vores tese om, hvor verden er på vej hen?

Vi fokuserer på markedspladser og har specifikke teser om markedspladsernes fremtid. Lige nu fokuserer vi specifikt på:

• Vertikalisering af horisontale (multi-kategori) platforme
• Markedsplads vælger markedspladser
• B2B-markedspladser

I kraft af at vi har set så mange handler i så mange brancher, kombineret med at vi studerer historie og tendenser, har vi meget veldefinerede perspektiver på fremtiden for disse brancher. Vi har specifikke teser om fremtidens fødevarer, fremtidens arbejde, finansiering, udlån, fast ejendom og biler blandt mange andre.

De fleste af de virksomheder, vi investerer i, berører mange af disse temaer på samme tid. Jeg vil snart skrive et detaljeret blogindlæg om vores nuværende investeringstese.

Konklusion:

Når vi evaluerer startups i løbet af vores to 1-times samtaler, evaluerer vi dem i forhold til de fire dimensioner, vi har gennemgået: teamet, forretningen, aftalevilkårene og overensstemmelse med vores tese. Vi ønsker, at alle fire kriterier skal være opfyldt: fantastiske grundlæggere med gode virksomheder, der rejser penge på fair vilkår i overensstemmelse med vores tese. Hvis du er en fantastisk grundlægger, men føler, at værdiansættelsen er for høj, eller at forretningen ikke er overbevisende, vil vi ikke investere. På samme måde, hvis det er en god idé, gode vilkår og et fuldt udbygget speciale, men vi føler, at teamet er middelmådigt, investerer vi ikke.

Af disse fire variabler er vi lidt fleksible med hensyn til tesen. Vi investerer mest i markedspladser, men vi investerer også i startups, der understøtter markedspladser, men som måske ikke selv er markedspladser. Helt undtagelsesvist investerer vi i ideer, som er uden for rækkevidde, men som vi finder utroligt overbevisende. Vi støtter også grundlæggere, der tidligere har haft succes for os, selv om deres nye startup ikke er en markedsplads. Det var sådan, vi endte med at investere i Archer, et nystartet elektrisk VTOL-fly. Vi støttede Brett Adcock og Adam Goldstein i deres arbejdsmarkedsstartup Vettery, som blev solgt til Adecco. Vi var begejstrede for at støtte dem i deres nye startup på trods af vores manglende domæneekspertise inden for elektriske selvflyvende fly.

Kravet om, at vores fire investeringskriterier skal opfyldes kollektivt, er meget forskelligt fra den måde, mange Silicon Valley-ventureselskaber beslutter at investere på. De satser på store hold til enhver pris, uanset den aktuelle økonomi, og forventer, at de finder ud af det. Men hvis man analyserer fordelingen af ventureafkast, synes vores tilgang at være berettiget. 65% af investeringsrunderne giver ikke et afkast på 1x kapitalen, og kun 4% giver et afkast på mere end 10x kapitalen. Vi har i øjeblikket en realiseret IRR på 61% på vores 218 exits (inklusive alle fiaskoer) og har tjent penge på over halvdelen af vores afsluttede investeringer.

Bemærk, at en del af grunden til, at vi valgte denne tilgang, er, at de fleste enhjørninger og decahjørninger tidligere kom fra Silicon Valley. Jeg valgte at bo i New York af personlige årsager: Jeg elsker den intellektuelle, kunstneriske og sociale scene her. Det er også meget nemmere at rejse til Nice, hvor min familie bor, fra New York end fra San Francisco, og tidsforskellen til Europa er meget mere håndterbar. Med andre ord valgte jeg New York vel vidende, at det ville give mig betydeligt mindre økonomisk succes, end hvis jeg boede i Silicon Valley, fordi jeg forventede ikke at se og kunne investere i de allerbedste virksomheder. Jeg havde det godt med det valg, fordi jeg optimerer mit liv efter lykke og tilfredsstillelse og ikke efter økonomisk udbytte.

Med fremkomsten af open source, AWS og low-code/no-code-revolutionen ser vi en demokratisering af startup-skabelse. Virksomheder skabes og skaleres i flere geografiske områder end nogensinde før. Vi ser super enhjørninger som Shopify dukke op uden for Silicon Valley (i dette tilfælde i Toronto). COVID fremskynder kun denne tendens, da flere virksomheder end nogensinde bliver opbygget på en distribueret måde.

Som følge heraf forventer jeg endda, at vores komparative ulempe vil forsvinde med tiden, og at vi vil være i stand til at investere i flere enhjørninger fra et tidligt stadie, især fordi vores stadig bedre brand på markedspladser gør det muligt for os at investere i selv de bedste tilbud i Silicon Valley. Til dato har vi allerede investeret i 25 virksomheder, som er blevet enhjørninger, og i yderligere 25 virksomheder, som allerede var enhjørninger, men som har øget deres værdiansættelse med over 1 milliard dollars, siden vi investerede. På trods af disse forbedrede omstændigheder vil vi forblive disciplinerede og fortsætte med at anvende vores fire udvælgelseskriterier.

Der har du det: hvordan vi evaluerer startups på en time! Nu hvor du forstår, hvordan vi beslutter, om vi skal investere i din startup eller ej, bør du forbedre din pitch i overensstemmelse hermed.

Held og lykke!